周艾琳

　　[ “1月春节前降准总计100bp概率非常高，照过去的经历，一般春节会有2万亿元的取现需求，降准可对冲春节取现及地方债发行对流动性的影响，支撑银行1月较大量的信贷投放。” ]

　　[ 中美10年期国债收益率过去长期的利差大约在50～100bp，但是目前中国10年期国债收益率比同期限美债高130bp左右。 ]

　　近期，市场对于降准的预期升温。12月23日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强称，将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。

　　“预计明年春季资金面会比较平稳，现在市场对1月全面降准加定向降准的预期很强，主要还是为了对冲春节的资金需求，以及为配合地方债发行提供流动性。”某国有大行利率交易员对记者表示，预计全面、定向降准分别为50bp（基点），并将带动1月LPR（贷款报价利率）下行。

　　天风证券银行业首席分析师廖志明也对第一财经记者表示：“我们预计近期国常会将会研究此问题，1月春节前降准总计100bp概率非常高，照过去的经历，一般春节会有2万亿元的取现需求，降准可对冲春节取现及地方债发行对流动性的影响，支撑银行1月较大量的信贷投放。”

　　降准以强化对实体的传导

　　10月底，随着市场对于“降息”的预期落空，债市持续回调。不过11月开始，小碎步“降息”开启，先是MLF（中期借贷便利）小降5bp，后是OMO（公开市场操作）7天期逆回购利率下调，带动了11月LPR1年和5年期报价分别下调5bp。

　　到了12月，央行重启暂停了20个工作日的公开市场逆回购操作，净投放2000亿元。其中，14天期逆回购1500亿元，操作利率2.65%，较前次操作下降5bp。这是4年来14天期逆回购利率首次下降。

　　截至12月24日上午10点，DR001（银存间质押隔夜利率）较上个交易日下降41.15bp至1.12%，DR007较上个交易日上升55.94bp至2.48%，银行间流动性合理充裕。

　　众多机构认为，明年1月将是降准的窗口期，而降准并非意在“放水”，更多是为了降低银行的资金成本，从而带动其对实体经济信贷投放的意愿，同时平稳春季资金面的扰动。

　　“今年以来，监管层一方面通过打击利率畸高的结构化存款（降低银行负债端成本），同时也通过一定的‘降息’来引导资金利率下行，未来预计仍会降准以为银行投放长期资金，从而带动LPR继续小幅下行，这也确保了银行在支持实体经济的同时，净息差不会受到过多的挤压。”廖志明告诉记者，“降准将对银行构成明显利好，降准100bp可直接提升盈利增速约1.1个百分点。银行股行情有望继续，银行转债亦可高度重视。”

　　“如果全面降准，那么LPR还有望降低，主要还是因为市场缺乏长期限的流动性。”兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委对记者表示。

　　此前，交通银行(601328,股吧)首席经济学家连平则对记者表示，预计明年初可能进一步降准，上次降准在今年四季度才完全落地。央行9月16日全面降准0.5个百分点，同时，额外对省级区域内经营的城商行分两次在10月15日和11月15日实施定向降准共1个百分点，每次下调0.5个百分点。

　　债市配置窗口期明年初再开启

　　“我们预计今年底和春节前后资金面都比较平稳充裕，但目前还是对债市偏中性一些，预计窗口期要到明年1月后。” 上述交易员告诉记者。

　　瑞银资管债券基金经理楼超此前也告诉记者，“我们更倾向于将此前在市场抛售时加仓的国开债、国债部分获利了结，维持较为中性的仓位，等待明年一二季度的机会。”

　　中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者分析称，2020年货币政策仍会较为宽松，小碎步“降息”和降准都还将不断实施，这给债券投资提供了较好的宏观政策环境。其次，本轮由猪肉价格上涨推动的CPI上升大概率会在明年一季度见顶，然后趋于下降，并且随着下半年生猪供应的大幅上升，猪肉价格同比会有大幅下降；而PPI以及不包含食品和能源的核心CPI受需求疲弱影响仍然在底部徘徊，明年整体通胀形势较弱，这也有利于债券收益率下行。

　　“与国外相比，中国债券收益率明显偏高，存在较大的下行空间。比如中美10年期国债收益率过去长期的利差大约在50～100bp，但是目前中国10年期国债收益率比同期限美债高130bp左右，更不要说高于欧洲和日本负利率债券收益率了。”他称。

　　债牛后或再有股牛

　　就股市而言，机构多数认为，流动性释放更多是结构性的，并非意味着“大水漫灌”，机构预计明年股市或将维持结构性行情。

　　吴照银对记者表示，2020年债牛后可能再有股牛。“2019年是信用债牛市，具体看，从2018年初开始，率先启动的是货币市场（含货币基金），然后到国债、国开债，再到城投债，直至一般的信用债和可转债。轮动趋势是按照风险偏好上升的逻辑展开，符合资金的投资属性。目前看无论是利率债还是信用债收益率都还有较大的一段下行空间，也只有在债券收益率下行，并带动广谱的利率下行后，才会推动股票的估值提升，迎来股市的牛市。”

　　2019年股市上涨行情外资功不可没，受MSCI指数以及富时罗素指数纳入A股，外资大量进入A股，并且外资持股较为集中，造成了消费白马股的持续上升行情。展望2020年，尤其是上半年，国际指数带来的资金额度可能相对较少。吴照银表示，就境内资金而言（如中小投资者、高净值投资者），更多尚处于观望状态，保险和公募基金的增量规模有限。但是股票供给量可能会比较大，IPO、再融资、新三板精选层放开、并购重组放松等都要推出。

　　不过，长期的积极因素仍然存在。“事实上，许多主动基金的配置规模远远落后于MSCI中A股的占比，因此预计2020年主动资金的流入将持续，而就长期而言，MSCI在短暂暂停后也会持续扩大纳入A股。”联博集团（Alliance Bernstein）中国股票投资组合经理林桦堂对记者提及。

　　吴照银也表示，短期股市的下行，事实上是给长线资金提供了机会，目前可能是明年一轮长期行情的底部。