今年上半年，国储收购量的上升和7月份以来主产区旱情的发生带动国内价格上涨，但是基于新作上市后供应乐观预期。我们看空未来2~3月的玉米价格，玉米现货价格的季节性下跌规律亦辅证我们的预判，而收储成本价能为我们提供较好的价格下跌空间参考。

　　干旱未改宽松供应格局

　　从6月份以来，东北、华北等玉米主产区的持续干旱天气增加玉米减产担忧，7月进入玉米关键生长期后担忧情绪再度加重。近期正值玉米灌浆的关键生长期，降水是否充足对玉米产量影响较大。气象预报显示未来几日东北、华北部分产区有较明显降水过程，将能稍许缓解旱情威胁，同时可灌溉地区若能及时保证作物灌浆用水，玉米产量减产可能也能降低。

　　总体来讲，旱情对玉米生长是否带来实质性减产尚未确实，未来两周的降水及灌溉情况至关重要。农业部负责人近日表示旱情仅限于局部，今年秋粮丰收局面并未逆转。另一方面，即便旱情带来玉米少量减产，但因上一年度剩余库存高企，玉米整体供应仍能满足需求。因此，旱情影响倾向于短期刺激，暂不能改变年度供需平衡结构。

　　依照中国玉米网的估算，2014/2015年度，新作玉米产量预计为2.02亿吨，同比下降1.3%；期初库存为1.03亿吨，同比飙升41.5%；库存消费比达到73.49%，为近年最高水平。过剩的玉米供给源自近几年国产玉米种植面积、产量上升和国内需求止步不前，而常年过剩的结果为下一年度期初库存的不断累积。

　　政策引发供应缺口

　　上半年的国储收购和140元/吨的运费补贴造成东北玉米南运积极，使得本应偏高的南方价格与北方基本持平。同时华北玉米亦倒流至东北地区以便享受上述两种政策福利。最终，政策效应导致近半数可流通库存玉米被锁定，自由的市场供需调节被打破。

　　玉米拍卖开始后，因供应缺口的存在，市场最终按照玉米拍卖成本来定价，奠定4月份过后玉米现货价格走高基础，市场价格走高又进一步推升了拍卖成交率；虽然当前我国玉米进口量占比不高，但MIR162转基因玉米的退订掐断了美国玉米进入国内的短期可能，国储拍卖成为调节供需缺口的唯一来源。因此，6月份之后玉米价格并未随着补贴政策到期、南北价差恢复正常水平而减缓涨幅。

　　新作上市之前，国储拍卖为供需均衡的唯一调节源，9月下旬之后这种极度紧张的局面将逐渐改观。

　　饲料生产季节性放缓

　　7月份，全国生猪、能繁母猪存栏量跌至上轮周期以来的最低水平，依据上轮周期的下跌幅度和持续时间估算，本轮猪价下跌周期将有望结束。存栏水平的绝对低位引发生猪供应缺口显现，端午节消费小高峰带来的价格反弹有望引发更长周期的上涨。另外，近期的猪价反弹以生猪带动为主，母猪、仔猪价格反应相对平淡，养殖户补栏信心尚未充分恢复。因此，未来数月内，国内生猪、能繁母猪存栏水平将位于相对低位，从而限制饲料消费需求。

　　2013年全年国内祖代种鸡引种量达到历年最高的153万套，上半年引种89万套，下半年引种65万套。而2014年上半年，国内祖代种鸡引种量仅为54万套，同比下降39.3%，若下半年乐观预计较去年同期持平，则全年引种量预估或将达至120万套，仍同比下降21.6%。行业去产能带来供应下滑，同时年初再次迸发的禽流感疫情进一步引发养殖户去栏。供应缺口的出现带来禽蛋价格自年初见底之后大幅上涨，一改多年低迷情势。因此，今年禽蛋存栏水平下降已为不争的事实，限制饲料消费增长。

　　另一方面，我国饲料生产有非常明显的季节性规律：每年的端午节前产量持续上升，涨幅较大，端午节后往往在7月份出现较为明显的下跌；8、9月份产量再现小高峰；10月至12月，产量增幅趋缓，缓慢下降。

　　最后，玉米价格近期的大幅走高使得饲料成本增加明显，玉米-现货价差拉大至200元/吨~300元/吨，小麦替代有利可图，进一步降低玉米饲料用量。

　　上半年，由于生产成本的上升，淀粉、酒精价格均有上涨，但是同高企的原料价格相比，淀粉、酒精的深加工利润率并未明显好转。产成品价格涨幅不能覆盖成本增长，加工企业产能扩张动能有限。从长周期来看，近两年深加工行业的利润水平始终未见起色，工业消费对玉米价格的上涨支撑较少。

　　综上，玉米饲料、深加工行业消费表现低迷，唯有产区旱情担忧和国储收购造成的供应短缺给玉米价格的上涨带来支撑。而伴随着新作上市、国储拍卖和产量担忧的缓解，玉米价格上涨动因也将逐个剥离。(作者系中信期货分析师)