王宇鹏 杨城弟

过去一年信用收缩和分层逐渐缓解，人民币贷款、社融增速缓慢回升。当前实体融资成本仍偏高，2020年货币政策依然存在降准降息的可能。此外城商行农商行等中小银行资本充足率、流动性和盈利指标改善缓慢，部分指标存在恶化趋势，2020年中小银行风险释放仍将对货币政策及信用扩张产生一定影响。2020年货币政策首要目标重回稳增长，社融增长将与经济发展相适应；宽货币背景下，经济仍处下行期，银行风险偏好修复程度有限，信用扩张仍存阻力，预计2020年社融存量增速为11%左右。

2019年信用环境逐渐修复。2018年以来为了稳定宏观杠杆率和降低银行表外金融风险，有关部门出台了一系列去杠杆和防范金融风险政策，取得一定实效，但也压制了部分融资需求，导致无信用背书和合格抵押品的民营及中小企业经营情况恶化、风险上升，商业银行出现惜贷情况。

2019年宏观杠杆率趋稳，金融监管边际宽松，2018年四季度以来货币政策边际宽松，信用收缩现象得到缓解；2019年表外融资减少幅度收窄，社融与信贷同比增速小幅回升；不同性质、不同评级企业之间信用的结构性分化恢复较为缓慢，2019年中低等级（AA+以下）主体公司在债券市场净融资规模为负，未见显著恢复。等级利差、国企民企利差虽然有所降低，但仍高于2017年水平。

包商银行风险爆发使得信用扩张与结构性改善受阻，社融与人民币贷款增速出现向下趋势，等级和信用利差重回上升趋势。同业刚兑的打破引发商业银行尤其是中小银行负债成本上升，使得信用被动收缩。中小银行集中服务于当地中小企业，经济下行期银行风险偏好较高，风险事件加剧其风险偏好，使得银行主动收缩信用，出现惜贷现象。

2020年宽货币下流动性充裕，降息降准仍存空间。2014年以来随着经济动能转变，央行外汇占款增速负增长，由于缺乏其他有效且长期的基础货币投放工具，近两年基础货币余额甚至出现负增长，因而央行多次使用降准来刺激货币创造、调节货币供给。在实体经济层面，经济增长模式逐渐转化为信贷、投资驱动。降准拉升货币乘数，鼓励银行货币创造，也带来企业杠杆率的快速上升。高杠杆率下企业或个人债务负担重，借新钱还旧钱比例高，债务压力挤占信贷资源，常规的货币政策工具难以对实体经济增长产生显著调控效果；降准、降息意在鼓励银行信用创造，但经济下行期银行风险偏好低，存在惜贷现象。因此央行需要更大的货币政策力度才能达到稳增长的目标。我们认为在宏观杠杆率稳定和金融风险可控、央行逆周期调节压力较大的背景下，2020年货币政策仍然存在一定降准降息空间，但这也不意味着搞“大水漫灌”，社融增长仍需与经济发展相适应。

当前实体融资成本依然偏高，与1年期、5年期企业债到期收益率相比，代表企业融资成本的一般贷款加权利率和LPR利率依然处于较高水平，银行新增贷款大部分以LPR+加点的方式定价，9月LPR挂钩MLF利率后，83%新增银行贷款通过LPR加点进行定价，超60%加点幅度在0.5%以上；较高的企业融资成本无助于宽信用和经济下行压力缓解。

与MLF发行利率挂钩后，LPR几次调降，但一般贷款加权利率不降反升，一方面中长期贷款占比增加导致的利率上升，另一方面银行负债成本刚性约束下贷款利率下行有限；银行贷款利率是在资金成本基础上考虑人力及其他综合成本和利润后加点形成，负债成本是决定贷款利率的重要因素；因此2020年货币政策通过降准、降息降低银行负债端成本和实体融资成本仍具有一定的必要性。此外宏观杠杆率较高前提下降低融资成本能够缓解企业还本付息压力，从而实现缓慢且风险较低的去杠杆化。

节奏上随着下半年PPI逐步趋稳，LPR调降空间将集中在上半年；历史经验显示存款基准利率以PPI同比变化为锚，PPI下跌幅度较大时央行倾向于调降贷款基准利率缓解通缩压力。LPR改革后LPR报价利率行使了贷款基准利率功能，2020年随着库存周期进入补库存阶段，PPI大概率将触底回升，LPR下降空间有限。

2020年央行将继续完善利率市场化改革；推行LPR改革旨在打通以LPR为核心的货币政策传导机制，提高货币政策调控的有效性，有效利用常规货币政策操作空间；2020年央行将继续完善LPR改革，督促银行提高以LPR为核心的贷款定价能力；当前存款利率市场化仍不具备条件，政策对存款的监管重心或将放在规范银行吸储行为上来，防止出现高息吸储拉高存款利率现象，如2019年10月银保监会下发文件规范结构性存款，致力于从负债端降低银行资金成本。

从资产端来看，2020年经济增长预期企稳，社融增长或将回升；央行工作会议提出2020年货币政策目标为“加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。我们认为2020年社融增长整体偏乐观，随着经济增长预期修复，信用扩张将继续改善，但经济下行期银行风险偏好仍然较高，不宜对信用扩张过于乐观。

从货币需求角度来讲，2020年外需复苏、制造业库存周期进入补库存阶段，房地产因城施策仍然具备一定韧性、宽财政地方政府基建发力，2019年四季度以来PMI数据持续小幅回升，经济呈现企稳信号；总需求的稳定和弱复苏将支撑2020年的社融增长。预计2020年社融存量增速达11%左右，分项来看：

企业贷款方面，2019年企业贷款基本与2018年持平。2019年四季度PMI生产、订单等多项数据显示经济弱复苏，外需缓慢恢复，全球贸易增长反弹，国内逆周期政策继续发力，需求回升拉动PMI生产回温；预计2020年随着景气度和企业信心修复，企业生产、投资逐渐回温，企业新增贷款需求将有所提升；2019年下半年以来企业中长期贷款结构不断优化，可能源于政府对制造业贷款融资的支持，2020年国常会第一次会议强调“稳制造业”，包括增加制造业中长期贷款、推动传统制造业优化升级等，政策支持下预计2020年中长期贷款结构将继续改善。

2019年居民中长期贷款较为稳定，与之前两年差距不大。短期贷款波动性较大，可能源于监管机构对信用卡资金流向理财和房屋贷款的窗口指导。考虑到监管层对稳房价、防风险的诉求，2020年各地区房地产调控存在边际放松的可能性，房地产销售依然稳健，居民中长期贷款将稳中有升。

表外融资将保持稳定。2020年是资管新规规定的产品过渡期最后一年，但当前政策对稳增长诉求较大，金融风险可控，预计2020年表外融资缩减速度依然保持稳定，表外委托、信托贷款将稳步转变为表内信贷、表外新产品、直接融资工具。

直接融资将迎来增长。2019年11月证监会对再融资审核松绑，包括取消创业板上市公司非公开发行股票连续两年盈利要求、取消创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件及其他对信息披露、定价、锁定机制和批文有效期的规定，为上市公司再融资提供便利；此外12月国务院发文支持民营企业直接融资，预计2020年股票直接融资将迎来增长。

（王宇鹏系东兴证券首席宏观分析师；杨城弟系东兴证券宏观分析师）