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       一，新规的简要解读

       10月7日美国商务部工业与安全局（BIS）发布了新的针对中国大陆获得与发展高端芯片和先进制程相关设备的出口限制。10月12日拜登政府在新公布的“国家安全战略”（National Security Strategy）报告中指出，美中之间的竞争，面临“决定性的十年”，中国不但有意图，也愈来愈具备能力，可以改变国际秩序，变得对中国有利。美国将以面对中国时维持持久竞争优势为优先目标。

       BIS此次新的禁令相较于之前的同类限制性规定更为广泛，从之前针对华为等部分中国企业变为“无差别的围堵”；指向更明确，清楚定义了以超算和AI为主要应用目标的高算力芯片的制程和性能指标以及首次包含的高端存储类芯片；更为严厉，新增“美国人”（美国公民、永久居民、美国实体及在美国的人）参与先进制造项目的许可证制度。新的禁令可以被视为自从7月以来美方相关限制性措施的集合与法案形式落地。

       在过去的三个月内，美国政府在限制向中国大陆出口半导体设备、EDA工具和芯片等方面，连续出招：7月初，与荷兰光刻机制造商阿斯麦（ASML）商谈，希望后者禁止向中国大陆出售深紫外 (DUV) 光刻机，美国还向日本施压，要求其停止向中国大陆销售光刻设备；7月底，半导体设备限制从之前对制造10nm制程芯片的设备限制扩大至14nm制程；8月初，海外媒体报道美国计划通过禁止出口制造超过128层NAND Flash、18nm及更先进制程DRAM的设备来遏制中国存储芯片企业的发展；8月中旬，美国宣布，该国公司不得向中国大陆提供用于设计、制造3nm或更先进制程芯片的EDA工具；8月底，英伟达向美国证券交易委员会提交的文件显示，美国即将发布一项禁止向中国大陆出口高性能GPU芯片的禁令，该点亦得到另一家美国GPU供应商AMD的确认。

       此次BIS新规是美国打压中国大陆半导体产业的升级措施，并极有可能后续还会有新的禁令出台。美国政府已经把中美竞争上升到国家战略和安全的高度，意在切断大陆获得高端芯片的渠道，同时，进一步限制中国大陆制造先进芯片的能力。

       半导体领域这样的遏制预计将长期存在，甚至可能扩及至其他高科技战略领域，如生物技术、先进制造等。同时，全球半导体产业其他重要的参与方，日本、韩国、欧洲等是否会加入美国的全面制裁措施乃至形成联盟（例如之前遇阻的Chip4），对国内半导体产业的发展路径和中国的国际关系都会产生重大影响，值得关注。

       二，市场的反应及对行业的影响

       受新规的影响，国内半导体产业短期的冲击明显。三大美资设备企业，应用材料（AMAT）、泛林（Lam Research）、科磊（KLA）服务工程师和驻fab厂的人员迅速撤出长存、长鑫等中资芯片制造企业，并出现一定的人员离职情况。ASML 12日已经告诉该公司在美国的雇员，立即停止与中国大陆客户的所有联系。国庆长假后首个股市交易日（10月10日），半导体板块出现集体恐慌性下跌。亦有自媒体将本土半导体相关公司中的美籍关键人士做了统计列表，预测该类人士需要在美国国籍和保持公司职务之间做出选择。这都说明在政策未获得充分解读和各方形成对策前，行业与市场的忧虑程度。

       我们认为海外设备商当下这种业务收缩应被视为一种短期保护性举措，是基于自身对BIS新规未形成内部应对方案前主动规避风险并争取缓冲空间的临时性措施。这些国际巨头的资深法务通常会对政策进行解读，然后给业务部门提供法务意见并协商形成具体执行方案。中国是美国三大设备公司最大的市场，贡献了它们约30%的营收，所以新规出台后三家公司的美股股价也大幅下跌。这些受到直接影响的设备商应该会通过游说的方式争取有利于自身的条款或执行细节。

       同时，对于在大陆设厂的外资fab，如三星电子、SK海力士、英特尔、台积电等，都获得了为期1年的授权可以为其大陆工厂提供制造设备。显然，美国也需要照顾其自身与“盟友”企业在华的利益。10月13日，台积电的季度报告会中还披露其南京工厂的扩建正如期进行。我们认为此次的禁令不太可能令外资fab放弃其在中国的业务，甚至会继续扩建工厂，特别是成熟工艺的产能。但是我们认为会改变这些外资企业未来在华的投资策略，可能会转向“in China, for China”的战略定位，即大陆的生产（包括新增产能）主要服务于中国市场。

       根据我们向投资组合中的相关公司了解：

       面向信创市场的本土CPU和图形显示用GPU等设计企业，由于其芯片与当前同类高端芯片有代际差异，所以新政尚无实质性影响；

       而定位高性能计算的TPU企业受4800TOPS算力指标的影响，其在海外Foundry的流片受阻，尚待研究因应之策；

       从事芯片与晶圆相关配件的项目，如高端连接器、封装基板和晶圆再生业务均不会有直接的影响，但我们推测其下游fab客户未来受禁令限制可能导致的减产或产能不稳定情况会影响这些配套企业的订单与营收。

       三，可能的应对之策

       根据10月8日外交部和10日商务部发言人分别对此次新的芯片出口管制作出的回应分析，我们还处于相当克制的反应阶段，商务部的回应中还表示中美双方是可以找到互利共赢的解决方法的。

       我们认为我国政府仍在评估新规对相关企业的影响和给国内半导体产业的实际冲击，并且对美国在华有重要利益的企业，如苹果、特斯拉、高通等等进行反制的概率很低。然而，可以肯定的是把包括半导体在内的高技术产业的自主可控性置于国家战略的高度，并把安全置于效率和效益之上。可以预期政府在相关高技术产业发展中的“指挥”作用和国资选手（院所与国企）直接下场参赛的情况将愈发增多。

       结合前一阶段对国家大基金内部腐败事件的查处，体现出高层对过去以市场化基金投资为主要模式助推半导体产业技术发展的路径不甚满意。过去几年间，半导体行业发展出现一窝蜂现象，各地不顾自身资源禀赋，盲目开启产业园区、上马半导体项目，资本涌向半导体产业，良莠不齐的项目亦能拿到资金，扩充产能，导致资源的浪费和恶性的价格竞争，却在真正卡脖子的技术上和全产业链的自主可控性上未能形成有效突破。而随着美国制裁政策的步步紧逼，在当前及今后一段时间内，中国半导体产业最宝贵的就是时间，在产业核心环节达到自主可控的时间。

       我们推断在产业政策上可能会有三种不同的路径：

       （一）延续过往“政策导向+资本推动”的模式，即以产业政策引导国有和社会资本投入到半导体技术的开发和产业化过程中，在融资、项目筛选、企业间竞争等方面均保持市场化运作模式。然而，考虑到过往国家大基金纯商业化投资模式下国有资产的保值要求，大基金直接投资的项目往往并非 “卡脖子”领域中技术开发难度最高、风险最大的中早期项目，甚至引发与民营资本在股权投资市场争利的诟病。未来的国有大资本在大手笔扶植核心企业（类似当前的长鑫、长存、中芯国际等等）的同时，可能会更多以母基金的方式参与到半导体行业创投类基金对技术攻坚阶段早期项目的投入。然而容易啃的骨头都被叼走了，剩下的卡脖子环节要么是技术难度极高，要么是产业链细分市场规模过小无法支撑一家上市企业（即资本无法实现获利退出），市场化运作的社会资本受限于获利的要求和投资的期限，与这类项目的高风险、长周期或规模小是天然的对立面，所以只有政策层面的重大创新才能使得上述路径具有高可行性。

       （二）以“举国体制”对必须实现自主可控的核心环节集中攻关。即以科研院所和国有机构为主要力量，分层分类的任务制模式进行技术的研发。然而这种模式也面临着市场化和商业规律的挑战：光刻机和原子弹就是两个很好的对比。后者由于涉及生与死的国家安全保障，可以不计成本地开发与制造，而且最终也无需批量化生产。而光刻机是商品，不仅是要做出来，还要让产出的芯片能被终端用户用得起、用得好。而且半导体涉及的产业链既长又宽，有待突破的环节很多，所以直接照搬“两弹一星”的模式是很难成功的，必须在顶层对技术研发任务形成很好的分工和协作，这考验着规划者的智慧。

       （三）成熟工艺和先进制程分别实施不同的策略。成熟工艺并非此次新政主要的限制目标，而其市场需求又是远高于先进制程的。所以我们认为在成熟工艺相关的技术领域，应当以更高比例的国产替代为目标，将该类项目交给市场机制去遴选和社会资本去推动。而在先进制程和核心环节重大技术领域，可以实施有规划的集中性攻关。同时，通过在成熟工艺段不断深化和完善的知识、能力积累，也将是先进技术开发的重要基石，这亦符合半导体要求的循序渐进、逐级迭代的产业发展规律。

       当然，所有技术的开发与突破核心是人，所以BIS的新规中直接限制了“美国人”参与我们半导体先进技术的研发。同时，在当下逐利和浮躁的社会氛围下，能否有大批技术骨干放下利益的诱惑或者放弃海外的国籍，埋头苦干、板凳坐得十年冷，是值得思考的问题，也应当是政策层面需要引导的方向。

       四，对基金投资的影响

       随着近3年半导体投资的火热以及科创板大量半导体公司的上市，实现国产替代的产品领域已形成或正在形成行业头部格局。同时，基于前文分析，我们认为未来国内半导体行业的重点在：

       （1）已有布局的做大做强（成熟领域资源向头部集中）

       （2）关键技术的突破（例如干式和浸润式DUV光刻机等）和产业链核心环节的自主可控（例如设备和材料的核心零部件与原料等）。

       对于前者，项目投资的体量较大或会以二级市场定增等的方式完成资金募集。对于后者，项目的技术开发更难，周期更长的特点将增加投资的风险和资金的时间成本从而拉低收益率；又或者在很多上游材料与零部件环节，单一产品的市场规模有限，难以单独支撑公司上市。因此，我们预期更长投资存续期、关注早期项目的创投类基金会在半导体行业股权投资中提高占比，同时基于已有业务基础，通过研发实现半导体级技术突破和产品升级的标的具有较好的投资价值（旨在解决企业基础规模和业务流量的问题），例如光伏级/面板级产品企业升级开发半导体级产品或通用型材料企业定向开发半导体级产品等等。

       另外，随着半导体投资项目的退出周期变长，考虑到社会资本的逐利性和无行业属性，整个赛道对于民营资本的吸引力会下降，国有和产业资本的占比会提高，这也会影响基金LP的出资结构。这种资本层面的投资降温和出资人结构的变化，加之更为坚定的自主可控的国家意志和更好统筹规划的技术攻关，也许是既符合中国国情，又适应半导体产业规律的技术与资本融合之路。

       在关注核心技术的同时，也应当看到中国庞大的下游应用市场的巨大引领作用。坚持自主创新和国产替代为目标，通过应用端的蓬勃发展沿着产业链向上逐级推进技术开发和产业化。这也是我们过往观察到的市场化的技术发展过程，由芯片制造水平的提升带动了半导体设备和材料的自主率，也正在进一步推动仍依赖进口的很多设备零部件和材料原料的国产化进程。高确定性的应用市场且不受出口限制条例直接影响的领域，如先进制造的数字化和智能化、智慧交通的基础设施和智能驾驶的传感器等等，也是基金可以踊跃参与的方向。

       信熹资本 — 硬科技投资狙击手，践行长期价值投资，专注物联网和生命科技两大领域，物联网投资“让世界有效率”，生命科技投资“让生命更健康”。