【泽平宏观】全球走到新十字路口：减少货币依赖，破冰供给侧改革--对近期全球市场大幅波动的反思

文：国君宏观任泽平/熊义明

事件：15年12月以来，全球经历了一个货币政策转向担忧，和央行重回宽松的过程。由此我们看到了全球市场大幅波动的悲喜剧，原油暴跌暴涨，股市暴跌小涨，国债收益率持续下行，黄金上涨。全球走到新十字路口：是重新依赖货币放水还是鼓起勇气破冰供给侧改革？货币依赖短多长空，改革破冰短空长多。

点评：

1）核心观点：12月以来，全球经历了一个货币政策转向担忧，和央行重回宽松的过程。先是欧央行宽松低于预期，美联储加息，和中国降准预期未兑现。随后对宽松政策转向担忧导致全球市场暴跌，避险资产获青睐。接着欧日美央行相继登场，释放宽松信号，风险偏好修复，股市大宗等市场反弹。一系列转变背后原因是，全球经济的脆弱性和对货币政策的严重依赖，2008年国际金融危机以来，各国均采取QE、财政刺激等手段应对，供给侧改革进展有限，全球缺少创新浪潮和新增长点，实体经济复苏进程脆弱。但货币政策短多长空且边际效应递减，会固化经济结构延缓出清，供给侧改革短空长多，短期虽有阵痛，但长期增长空间被打开。对于中国，出路在供给侧改革，历史留给我们的时间窗口可能已经不多了，我们准备好了吗？

2）12月到1月全球货币政策转向担忧一度甚嚣尘上，12月初欧央行宽松低于预期，随后美联储宣布加息，中国降准预期未兑现。12月3日，欧央行降息并将QE购买时间延长6个月至2017年3月，但宽松低于预期，当日欧元暴涨3%。12月17日，美联储宣布加息0.25个百分点，根据联邦利率散点图，美联储预计2016年加息4次。另外，12月底开始，中国降准预期迟迟未兑现，1月，人民银行在座谈会上表示，不轻易实施降准，因降准释放的货币政策信号较强。随后采用了MLF等工具投放了大量流动性。

3）对宽松政策转向担忧导致全球市场暴跌。元旦以来，全球股市暴跌，1月1日-1月20日（1月21日欧央行释放出宽松信号后，市场开始企稳），标普500指数下跌9.2%，纳斯达克指数下跌10.8%，德国DAX指数下跌12.5%，日经225指数下跌13%，上证综指下跌15.4%，巴西印度韩国等新兴市场股市也出现大跌。大宗商品价格大幅下挫，其中布伦特原油价格下跌25%，LME铜下跌6.8%。人民币汇率贬值压力较大，港币大跌，联系汇率制面临挑战，巴西等新兴经济体货币大贬。避险资产获青睐，美债收益率跌破2%，中国国债收益率一度跌至2.7%附近，黄金大涨。

4）1月底以来全球央行加码宽松，风险偏好修复，股市大宗等市场反弹。欧央行率先登场，1月21日，欧央行行长德拉吉表示，全球不确定性、地缘政治风险对经济增长构成威胁，经济下行风险再度上升，欧央行政策立场需要在3月重新审视。随后日本央行美联储相继登场。1月29日，日本央行意外宣布负利率，并表示如有需要将毫不犹豫扩大宽松。2月4日，纽约联储主席Dudley表示，美联储12月加息以来金融环境已经收紧，若这种状况持续下去，那么将令美联储FOMC承压，美元走强将伤害美国经济。全球货币转向担忧下降，市场风险偏好修复，市场反弹，1月21日以来，欧美日等股市逐步企稳反弹，国债收益率持续下行，原油价格暴涨，美元指数大跌。

5）全球市场大幅波动悲喜剧的深层次原因是，全球经济的脆弱性和对货币政策的严重依赖。2008年国际金融危机以来，各国均采取QE、财政刺激等手段应对，供给侧改革进展有限，全球缺少创新浪潮和新增长点，实体经济复苏进程脆弱。世界经济呈三轨特征：第一轨，美国2008年11月以来实施了三轮QE，并长期保持零利率，走向弱复苏并在2015年12月首次加息。需要看到的是，美国经济此轮复苏主要是靠大规模货币宽松、刺激股市房市泡沫、页岩油气革命收窄能源进口贸易逆差、制造业成本降低引发制造业回流的再制造化等，跟上世纪80年代末供给侧改革之后引发的90年代信息技术革命及其黄金增长周期相比，不可同日而语，作为火车头的美国更多地是通过QE和美元贬值将调整成本分散全球承担，而不是通过供给侧改革创新引领全球走出危机。第二轨，欧日在2014年以来通过QQE、负利率、汇率大幅贬值（2014年5月-2015年5月间欧元日元贬值幅度高达20%-30%）等货币刺激，经济筑底改善，采取的手段仍然是将调整成本分散全球承担（2014年5月-2015年5月人民币实际有效汇率大幅升值），供给侧改革基本没有进展。第三轨，中国经济正经历转型之痛，2008年前后刘易斯拐点出现，劳动力成本加速上涨，加工贸易比较优势削弱，2014年房地产长周期拐点出现，房地产投资及其相关的重化工业投资大幅下滑，与此同时，国内一线房市价格泡沫、三四线城市库存泡沫、股市估值泡沫、重化工业产能严重过剩但面临体制性出清困难、银行体系大量隐性不良、影子银行体系高利贷维续旧增长模式等因素叠加，对高端制造业和现代服务业领域的管制放开不够，减税力度过小。

6）全球走到新十字路口：减少货币依赖，破冰供给侧改革，准备好了吗？当前全球市场动荡，凸显了全球市场的共同问题，即对货币政策的高度依赖和结构性改革不足，但货币政策对于经济短多长空，虽然能缓解短期市场压力，但固化经济结构，不利于经济长远发展，供给侧改革短空长多，短期虽有阵痛，但长期增长空间被打开。另外，货币刺激边际效应递减。对于中国，出路在供给侧改革，只要能够痛下决心推动改革，破掉旧增长模式和僵尸企业，放活新兴产业尤其服务业，中国经济有望重获新生。2009年的4万亿财政刺激虽然短期应急但遗留大量过剩产能和隐性不良，2014年以来的货币放水虽然延缓出清调整但推高股市和一线房市资产价格泡沫，2015年中以来，寄希望于人民币贬值“一贬就灵”的声音再度喧嚣尘上，贬值就能推动僵尸产能出清吗？贬值就能解决服务业管制吗？贬值就能解决国企为主的微观基础价格信号钝化吗？贬值就能解决中国经济结构性和体制性问题吗？随着财政刺激、货币放水和人民币贬值的政策应对被证伪，公共政策取向终于走到了供给侧改革，历史留给我们的时间窗口可能已经不多了，我们准备好勇气、决断及相关的政治经济学环境条件了吗？