尽管PE界人士大都矢口否认“过冬”之说，但是这个冬天对他们来说，“的确有点冷”。

　　去年底，有LP(基金出资人)打算按初始净值出售1500万中信产业基金三期人民币基金份额，却没人愿接手。“要知道，2011年底这只PE基金曾募资近120亿元（超募20亿元），并得到社保基金的出资。”一位PE人士称。

　　这仅仅是PE艰难过冬的一个缩影。今年初，一纸银行渠道暂停销售PE产品的通知，更加重了PE募资的难度。而行业数据的不景气，更加显示了国内PE行业持续低迷的无情现状。

　　清科集团数据显示，由于PE退出回报率（通过项目IPO）屡创新低，2012年共有369只投资基金(PE)完成募集，同比增幅高达57%，但新基金平均募资金额却大幅下降，整个2012年，369只PE基金募集253.13亿美元，较2011年的388.57亿美元骤降34.9%。

　　相比募资难，让PE更纠心的，是IPO退出无门正积累上千亿元的“PE不良资产”，一旦无法实现IPO，这些项目将在未来两年基金到期时被折价抛售。

　　于是，当曾经不差钱的PE变得“很差钱”，当原先PE高投资回报预期难以兑现，一场全民PE热正转变为“PE过冬潮”，而各大PE也在忙不迭地修炼各自的过冬术。

　　过冬术之一：LP维权术

　　去年底，在一场PE内部培训会上，上海(,)金融发展有限公司（向人民币基金出资20亿元）与上海浦东科技投资有限公司（投资17支股权投资基金）等众多机构的出资人（LP）云集，他们最感兴趣的，是在过冬期间，如何给投资项目准确估值。

　　培训会间隙，一位机构LP向记者调侃道，他们投资的一家PE基金去年尽管没有实现项目退出，却实现内部收益率（IRR）增长20%。

　　“想来难以相信。”后来他发现了其中的奥妙，这家PE对所有未上市企业的估值测算均异常“乐观”当投资企业未来12个月存在上市机会，按同行业同规模上市公司市值的8折计算，12个月以后有上市机会的，则按6.5折计算。

　　这种估值计算方式通常适用在PE高回报阶段。随着PE过冬潮降临，全球大型PE基金都采取保守估值法则，即未来12个月存在上市机会的企业，估值不得超过同行业同规模上市公司市值的0.7倍，12个月以后才有上市机会的不得超过0.55倍。

　　“如果按照保守估值，这家PE基金去年内部收益率只有7%的增幅。”他心里清楚PE基金“粉饰”净值报告的良苦用心如果没有令LP满意的投资收益（即使尚未兑现），LP就不愿继续履行出资承诺。估值虚高对LP而言，却像是一个美丽的谎言，一旦项目无法实现退出，再好看的估值报告也都是纸上谈兵，损失的都是LP的本金。

　　该LP人士曾向基金管理人（GP）提出能否改用基金现金回报率（cash return，即LP实际从项目退出分得的本金红利）作为LP履行出资承诺的先决条件，却被GP拒绝。几番沟通，双方达成妥协，将LP出资承诺从原先的按约定时间出资，改成按项目出资。

　　对上述LP而言，按项目出资的好处，是LP能够先评估投资项目估值提升空间与IPO几率，再考虑是否出钱投资，“这算是LP的自我维权。”

　　在PE过冬期间，LP维权术忽然遍地“开花”，去年底举行的一次论坛上，北京互信互通信息技术公司、北京博雅立方科技公司、北京老虎宝典科技公司、北京赢推科技有限公司、北京远特科技有限公司等网络企业高管，被一批LP团团围住，后者希望投资，但要自己得先评估项目的IPO（或并购）退出前景，再考虑是否对项目出资。”

　　由于LP较难深入了解信息网络行业的经营风险，“政府支持力度”往往成为LP判断项目好坏的唯一标准。而上述LP之所以“看好”这些公司，正是因为北京经信委牵头选出的这30家企业，作为网络产业新业态的创新企业重点扶持。而在PE眼里，LP的做法不啻为“外行看热闹”。

　　“现在只能由着LP。”一位PE人士无奈表示，相比LP天天催着询问项目IPO退出进展，不如让他们评估项目投资价值，“如果是LP自己认可的投资项目，即使投资失败，他们也不能把责任全推给GP。”

　　去年底，这位PE人士和所有基金出资人签订一份LP自主跟投协议，即LP在承诺履行PE基金出资义务同时，还得到自主跟投权利，如果他们“认可”项目投资价值，可以在基金投资同时再追加投资，GP只收追加投资部分的20%超额利润分红。

　　“这不符合PE基金的管理章程。但在PE过冬阶段，PE首先要保证LP出资不断供。”他直言，去年，数家PE基金因LP断供差点没法存活。其中一家只好“剑走偏锋”，将多数投资项目整体打包，以7折市值卖给一家夹层投资基金，将所得资金用于项目投资与日常管理；其他也有PE暗中完成“分家”，由合伙人自己招募团队成员，寻找出资人募资。

　　过冬术之二：GP“另类退出”

　　面对LP不满GP“财报做秀”，GP同样是一肚子苦水。

　　一家大型外资PE基金负责人向记者透露，为安抚出资人，去年三季度他们曾向递交两家投资企业的IPO资料，结果发现证监会既没有发来受理函，也没退回IPO资料，一时让他们不知如何向LP解释两个项目IPO最新进展。

　　不过，他还是庆幸两个项目已摸到IPO的门槛。去年四季度他去总部述职时，发现美国PE基金为了赶在年底前有项目退出案例，不惜将内部回报最可观的投资企业股权折价20%-30%出售。他们给出的理由，却是美国财政悬崖事件触发2013年美国高净值群体与大型投资机构所得税率提高，GP站在LP利益考量，需要尽快实现项目退出。

　　在这种“思路”下，老虎基金宁愿蒙受50%投资浮亏，允许欢聚时代（YY）赶在2012年11月登陆美国纳斯达克。

　　“这仅仅是冠冕堂皇的说辞。”他直言，在过冬阶段如果没有项目退出案例，未来新PE基金募资将更困难。

　　相比美国PE同行不惜折价退出，中国PE基金则玩起“自卖自买”的另类退出技俩当自己管理A与B两只基金时，由A基金去收购B基金所投资的项目，以此作为自己在PE过冬期间的“成功退出案例”，为今后募资作铺垫。

　　尽管这种自卖自买式的另类退出，首先要通过LP们针对利益输送的质疑。在PE过冬期间，LP是最不愿看到GP用自己的钱，给其他LP项目退出“买单”的。

　　亚商资本合伙人张琼透露，去年底亚商资本一只早期基金曾打算B轮投资由亚商创业加速器A轮投资过的一家企业，考虑到LP对利益输送的质疑，亚商资本决定将项目投资决策权交给由LP 组成的投资咨询委员会，如果LP不赞成，亚商资本决定放弃。

　　“我们为此搜集的项目业绩与成长前景的各类资料，以证明这起交易能给早期基金LP同样带来丰厚回报。”在张琼的多次说服下，最终投资咨询委员会全票通过项目投资。

　　目前，部分国内民间PE机构甚至将它“制度化”。

　　2011年，硅谷天堂资产管理集团（下称“硅谷天堂”）将PE投资比重降至25-30%，并提高中早期项目与并购重组（主要定向增发）的投资比重，形成中早期投资、PE投资与并购重组的“三驾马车”。

　　“三驾马车”业务链，一度被PE市场诟病暗藏“利益输送”硅谷天堂可以在不同子基金实现项目买卖，以此制造更多“退出案例”，博取LP的欢心，而最后的买单者，往往亏得最惨。

　　硅谷天堂执行总裁鲍钺对此解释说，硅谷天堂每个子基金投资委员会都是独立运作，即使出现投资项目被关联基金收购，必须满足项目投资回报率达到预期的先决条件。

　　相比自卖自买受到利益输送诟病，鼎晖投资（CDH）则借助发起夹层基金进军房地产业务，增加“另类退出”案例。

　　所谓夹层投资（Mezzanine Financing），是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，收益和风险同样介于银行间信贷和股权投资之间。由于投资持续期间较PE投资更短，成为PE寻求短期高回报以安抚出资人情绪的新举措。

　　整个2012年，鼎晖只发起3只基金，除了一只等值3亿元人民币的特殊机会美元基金，其余两只均是夹层基金，分别募资11亿元与15亿元。其中11亿元的夹层基金已实现上海青浦保障房项目的债权投资退出，取得15.55%年化收益。

　　鼎晖投资对此解释说，其投资业务不只是着眼于PE业务，而是扩展到房地产投资等其他领域。

　　“但一个不可回避的现实是，当项目无法实现IPO，鼎晖也只能通过房地产项目的短期债权投资，满足LP高回报诉求。”一位PE基金负责人指出。

　　记者了解到，中信产业基金则专门成立一只二级市场投资团队，着手组建一只二级市场对冲基金，通过捕捉PE投资项目在IPO后的最佳退出时机，博取最高回报率。

　　过冬术之三：拯救“不良资产”

　　随着PE洗牌潮呼之欲出，要避免成为“先驱”，就得尽可能减少基金项目池的“不良资产”。

　　所谓“不良资产”，是PE基金存续期间所出现的高价投资失败案例或无法实现退出的项目。

　　仅以IPO退出为例，过去5年间，国内股权基金(PE)和创业投资(VC)共投资超过6000家企业，投资总额7000亿元，其间仅有600余家企业实现境内外IPO，PE/VC实现退出收益接近1000亿元，以此测算，还有6000亿元的未上市的投资项目资产，随着PE基金存续期结束或被迫折价出售。

　　然而，要套现6000亿项目资产绝非易事。随着国内经济增长速度放缓与经济转型，部分PE投资项目业绩无法实现预期的高增长。

　　“为了鼓励创业者尽可能提升经营业绩以满足IPO标准，GP做出不少让步。”前述外资PE机构负责人透露。其中包括在投资企业未能达到对赌协议所约定的业绩增长要求时，基金管理人私下同意将对赌协议所涉及的现金补偿或股权回购条款延长12-18个月生效，而这种让步措施基本不大会告知LP，以免被质疑GP利益输送。

　　除了延迟对赌协议生效时间，达晨、德同资本、亚商资本等多家股权投资机构专门成立投后管理部门，帮助企业在经济转型期间实现业绩稳步增长。

　　张琼透露，目前亚商资本所有基金合伙人（GP）被要求拿出50%精力与时间放在投后管理。此前亚商资本出资数千万元投资一家国内汽车销售4S连锁公司，并在去年递交IPO申请，但考虑到国内汽车销售市场的不景气，基金合伙人协助这家公司完成产品策略调整引进一批高利润车型，逐步替代低利润品种。

　　“留给我们的时间已经不多。”记者从多位PE人士处了解到，多数存续期在5-7年的PE基金都在2013-2014年到期，到时PE“不良资产”将出现井喷期。

　　为此，在近期迅速升温的PE二级市场，甚至出现PE投资项目股权转让的“潮涌”，尽管这项新业务还是雷声大，雨点小。

　　究其原因，是国内缺乏对投资项目做尽职调查、交易定价和项目收益评估的权威第三方机构，仅凭基金管理人（GP）单方面提供的项目估值资料，未必赢得潜在出资人的信任。

　　在他看来，目前PE二级市场还是以PE基金分额转让为主，依靠PE项目二级市场稀释PE不良资产额度，道阻且长。

　　只是，时间不等人。

　　“部分PE基金没等到PE不良资产涌现期，已很难撑下去了。”他透露，PE界认为最先被洗牌的，无外乎是两类PE，一是过去数年扩张过于激进的PE，为争夺项目不惜高价投资，目前面临退出艰难与巨额账面浮亏，有的GP自知要被LP问责已提前“跑路”；二是通过第三方理财机构完成募资的PE，大部分管理费收入都要交给募资渠道，导致基金实际日常管理“入不敷出”，难以维系。

　　去年底，九鼎投资发起LP财富管理部门，意在帮助LP拓展投资范围实现更高收益。

　　“业内还有另一种解读。”一位PE人士透露，由于(,)私人银行此前给九鼎投资募资约26亿元，市场认为九鼎成立LP财富管理部门的目的，是减轻对第三方募资渠道的依赖，减轻募资成本压力。

　　一位接近九鼎的人士透露，此前九鼎一度尝试FOF模式吸引出资人，以分散单一基金在过冬阶段的投资风险，但由于PE募资环境艰难与部分LP投资决策权缺失（原先九鼎允许出资人代表进入投资委员会参与项目投资决策），最终九鼎在上海等地尝试的FOF业务，没有取得“预期效果”。