摘要：重视风险预算和宏观择时

固收投资高手会如何看待债市调整？

投资中是管理风险更重要，还是获取收益更关键？

偏债混合型产品有几种增厚收益的方法，它们各自的优劣点又是什么？

2023年的偏债混合型基金投资的决策关键是什么?

在债市的“关键时刻”，我们与国寿安保基金经理吴闻展开深度对话，寻找未来的投资线索。

吴闻是一位公募管理经验超过7年的资深基金经理，目前管理8只基金，管理规模近百亿元。

他管理的产品，截至12月14日，2年以上的业绩都位居同类产品中前列，历经调整风云而依然表现突出。吴闻显然有他自己的投资之道。

风险预算与宏观择时并重

吴闻的偏债混合型产品同时会涉及债券和股票的投资，但分析框架都一致：资产配置基于风险预算和宏观择时。

具体来讲：风险预算主要是基于产品的收益特征和回撤约束来安排配置比例。

比如，设定3%回撤目标的话，偏债混合型产品配置的股票中枢仓位通常在10%一线，债券中枢仓位通常在100%，杠杆率10%。这既考虑到股票资产的回撤（打个比方，配10%的股票仓位的话对应2%回撤），再考虑到债券回撤的可能，以及股票债券资产通常的负相关性进行综合计算。

宏观择时方面主要判断目前所处在的经济周期，以及货币政策环境。从宏观择时角度来看资产配置，首先判断目前所处的经济周期，即复苏、过热、滞涨、衰退的哪个阶段，然后结合目前的信用和货币政策，借此判断股票和债券择时的仓位。

对于当前的市场，吴闻判断，经济处在衰退后期与复苏前期之间，且靠近复苏的阶段，此时股票资产的配置价值属于中性偏积极，债市则可能面临一些调整。

股债投资各有原则

具体到资产类别的投资上，吴闻对债券投资的决策主要基于增长、通胀、流动性、供需的利率趋势分析，重点分析主要矛盾。例如，他预估明年通胀可能会在温和区间，央行的货币政策可能会精准有力、保持流动性合理充裕，因此通胀、流动性不是明年债市的主要矛盾，需要更加关注经济增长的预期，还有债市的供需结构。

在信用债投资上，吴闻认为信用债投资比较重视信用风险管理，对流动性的要求比较高，所以对持仓债券流动性有比较高的要求。如果信用下沉的话，债券久期就要控制得比较短，因此更重视内部评级和市场认可度，因此入池时就会比较严格。

而在股票投资方面，他的框架基于自上而下的视角，从短期景气、中期基本面、估值三个维度做一个选择，其中最为重视中期基本面预期变化比较大的公司，把股票组合主要仓位配在中期基本面较好、估值相对合理的公司，然后把股票组合的次要仓位配置于短期景气向好、估值容忍度较高的公司。

偏债混产品要做好情景分析

吴闻还提出：偏债混合型产品的投资者存在收益和回撤两方面的诉求，投资运作需要做好情景分析，也就是做好多种情况的预案，随着市道发展，灵活应对。

如果想要在极端不利的局面下，依然能将组合的回撤控制在可以容忍的范围内，就绝对不能存在侥幸心理，而是要事先做好情景分析，分析当前的主要矛盾所在，朝着主要矛盾有利和不利的方面，分别做出相应的组合策略，以防范单边不利情景下的风险。 如果不着重做好这项工作，而是过于押注于某种情景，往往投资结果不够好。

近期债市调整主要受基本面预期和供需结构影响

对于近期债券市场的持续调整，吴闻有如下判断：

假如退回到三季度末复盘，这一轮债券牛市是从2021年3月份开始，之后经历长达一年半的行情，时间长度和债市涨幅都已经达到一轮牛市的基本标准。结合宏观经济观察，三季度我们已经看到了“牛尾行情”。

近期的债市之以突然出现调整，与预期层面改变有关。今年11月份以来，疫情政策的持续优化，地产政策的变化，令市场对中期的经济预期乐观，所以债市调整提前到来。

而信用债品种的调整幅度最大，主要是受投资者交易趋同的问题。一些机构投资者集中需要减仓债券，这种短时间内出现投资者趋同的交易行为，可能阶段性地放大债券调整幅度。

固收增强策略门派众多

吴闻认为：目前基金行业流行固收增强策略，但观察之后可以发现投资方法其实存在差异：

第一类：自上而下的选股策略。基于对经济周期的深入研究，分析经济所属的投资时钟阶段，做出相应的大类资产配置、股票行业选择和利率策略判断，并结合下一阶段增长、通胀、政策的主要变化方向做出相应的投资应对。在股票行业和个股选择上，一方面基于投资时钟判断行业和风格特征，一方面需要对不同行业景气度的判断进行排序，并结合研究部门成果选择重点个股。

第二类：自下而上的选股策略。 固收增强的增厚部分覆盖权益资产（股票、转债）等。基金经理根据个股未来成长空间、估值水平来投资股票，注重自下而上的公司个体逻辑，淡化整体行业比较。

第三来：高股息策略。高股息资产的优势很明显，即波动比较小、收益相对平稳，过去两年比较契合中国资产的市场环境，包括煤炭行业、地产行业等困境反转类的公司，过去两年回报不俗。

第四类：量化策略。量化投资的好处是能够定量测算风险收益的特征，构建组合过程中对不同资产的相关性进行比较，做适当对冲，投资组合弹性能够控制得更好一些。

2023年市场展望

对于未来市场走势，吴闻认为，尽管短期经济数据偏弱，但中期来看，国内防疫政策调整后消费场景有望较快恢复，地产需求侧政策也有望出台，扩大内需成为中国经济增长的主要驱动力，预计稳增长政策的持续性将较强。物价方面，明年PPI下行进入后半段，CPI总体运行在温和区间，但也要关注服务业经历疫情期间供给收缩后，存在价格超预期回升的可能。货币供给方面，预计资金面将平稳相对宽松，不排除进一步降息降准的可能。

对长期债券而言，结合当前衰退后期与复苏前期之间的周期位置来看，经济恢复预期是更为主要的影响因素，预计明年一季度经济增速相对较低、二季度疫后修复和基数原因带动经济较高增长、三四季度回归温和增长，中长期债券的交易节奏还需等待，明年年中附近可能迎来更好的配置时点。

对短期债券而言，吴闻认为，在经历理财赎回负反馈的冲击后，当前高等级债券信用利差扩大至历史较高位，短期信用债券的配置价值逐渐显现。结合平稳相对宽松的资金面来看，当前2年以内信用债的票息和杠杆收益确定性较高，持有一年大概率将获得不错的投资回报。