中新经纬客户端5月30日电 题：《明明：当前是库存周期的什么阶段？》

作者 明明(中信证券(600030)研究所副所长、首席固定收益研究员，中新经纬特约专家)

5月27日，国家统计局公布的数据显示4月工业企业产成品存货累计同比为4.9%，较上月大幅回升，而4月PMI产成品库存为46.5%，较上月有所回落。PMI库存指数与工业企业库存指数的走势为何表现各异？谁是更好的库存观测对象？4月库存回升是否意味着新的库存周期已经开启？本文将对这些问题展开讨论。

PMI与工业企业库存数据缘何背离？

由于制造业在全部工业企业的比重高达70%，因此口径的差异并不能完全解释二者的背离。制造业PMI的数据口径是制造业企业，而工业企业数据则包括制造业、采矿业和电力燃水的生产等行业，从统计口径上来看工业企业数据口径更宽。考虑到制造业企业占全部工业企业总资产的占比较高，可以近似用工业企业数据来代表制造业数据。自2018年2月起，统计局开始公布制造业库存同比数据，其走势与工业企业库存同比完全一致，因此，PMI数据与工业企业数据的背离可能并不仅仅是因为口径的问题。

从历史上看，PMI库存指数与工业企业产成品存货指数的走势较为一致，但短期内二者走势背离的现象也时有发生。2019年3月，统计局公布的PMI产成品库存从2月的46.4%回升至47.0%，工业企业产成品存货指数从2月的6.20%回落至0.3%。2019年4月，PMI产成品库存指数从3月的47.0%下滑至4月的46.5%，而工业企业产成品存货指数却从3月的0.3%回升至4月的4.9%。连续两个月内，PMI库存指数与工业企业产成品存货指数的波动方向相反。从历史上来看，PMI与工业企业库存背离的现象并不是第一次出现，相对于工业企业数据来说，PMI数据的波动较大，但从长期来看二者的趋势性是一致的。

PMI产成品库存是环比概念，而工业企业产成品存货按照可比口径公布的是同比指标，二者的统计意义不同可能是导致走势相反的一个原因。从指标的实际意义来看，PMI反映了制造业在当月收缩或扩张的程度——高于50%代表扩张，低于50%代表收缩。因此，PMI数据更像是一个环比指标。工业企业利润数据是按照可比口径公布的同比指标，反映了当月样本内工业企业相对于上一年同期收缩或扩张的程度。指标间数学意义的差异性可能导致数据之间不具有可比性，也可能会导致二者在长期内走势一致但短期内走势背离的现象。

当前是主动补库存吗？

4月工业企业产成品存货累计同比为4.9%，较上月0.3%大幅回升，终结了自2018年9月起连续6个月的下滑。考虑到目前库存处于历史低位，企业的去库存压力下降，对生产端的限制也有所放松。那么，4月企业库存回升是否代表着新一轮库存周期的开启呢？

4月库存相比3月回补更多是受增值税因素的影响，综合1-2月和1-4月的数据来看，工业企业目前表现为主动去库存特征。4月库存回补更多是受增值税下调的影响(受增值税影响企业3月的生产和销售前置，库存消耗过快)，将3月的特殊情况剔除，工业企业产成品存货累计同比增速由1-2月的6.2%下滑至1-4月的4.9，全年库存仍处于回落状态，需求端仍较疲弱，企业缺乏扩展动力，说明当期仍表现出一定主动去库存的特征。

从库存周期的传导过程来看，离去库存阶段结束可能还有一段路要走。一个完整的库存周期要先从需求端的改善开始，需求端的好转传导至企业端，体现为企业利润增加并带动企业生产意愿，最终表现为企业主动补库存，即库存周期的起点。因此其传导机制往往是需求—利润—库存的途径。我们可以用“杠杆—利润”的传导来反映“需求—利润”的第一条链，从历史数据来看，杠杆率同比的变化一般领先于工业企业利润的变化，并且领先时间一般为1-3月。同时，工业企业利润的变化往往也领先于工业企业产成品库存的变化(即“利润—库存”的第二条链)，领先时间大约为2-4个月。当前工业企业利润仍在筑底，而从高频数据上看杠杆率已开始企稳，但考虑到结构性去杠杆的推进，杠杆—利润—库存的传导力度不会过强，时滞可能在3-7个月，也即在三季度初-四季度末之间。

总体来看，4月库存反弹更多是增值税因素消退后的库存被动回补，仍呈现一定主动出库存特征，考虑到企业杠杆率企稳对工业利率的传导，经济可能在三四季度转好，但受结构性去杠杆影响力度偏温和。一季度的超预期高增使逆周期调控政策力度边际减弱，可见政策组合仍倾向于稳，预计未来在对冲外部环境的负面影响方面会增加，但过猛的可能性不高，且对地产等局部调控可能边际收紧(近期住建部等要求加强安全生产建设)，基本面和政策组合整体上对利率的影响中性偏有利，近期受汇率贬值、通胀预期的影响，预计债市仍将延续震荡。(中新经纬APP)

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