杜卿卿 张婧熠

　　[严格控制缓刑适用，是这份《意见》传递出的刑事司法政策，其目的是从严惩治申请发行、注册等环节易产生的各类欺诈和腐败犯罪。同时，对欺诈发行、虚假陈述等，“要求实控人直接向投资者承担赔偿责任，影响很大，直指问题核心。”]

　　设立科创板并试点注册制，是以信息披露为核心，将决策权交还市场，企业和中介各负其责，投资者自行判断价值。但这需要一个前提，司法环境必须跟上，违法成本不能太低。

　　6月20日，最高人民法院印发《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（下称《意见》）。根据规定，企业实控人直接向投资者负责、保荐人核查必须“实质”、不仅招股书不能造假问询回复承诺也不能说谎、对证券金融犯罪严格控制“缓刑”、场外股票配资合同无效……

　　《意见》称，要“推动形成市场参与各方依法履职、归位尽责及合法权益得到有效保护的良好市场生态，为投资者放心投资、科创公司大胆创新提供有力司法保障”。

　　“作为最高法历史上首次为资本市场基础性制度改革安排所专门制定的系统性、综合性司法文件，《意见》为科创板顺利建成推进和资本市场改革持续深化，提供了司法‘护航’。”中国金融法治研究中心主任、全国政协委员王煜宇对第一财经记者表示，这将极大增强市场各方尤其是投资者信心。

　　中国证券法学研究会副会长、法学教授罗培新则对第一财经表示，这份司法解释并不能取代《证券法》的规定。“《证券法》修订仍然要加快推进。”因为涉及到基本的权利与义务配置，仍然需要《证券法》甚至需要刑事法律的修订。

　　扭转处罚过轻的局面

　　自3月18日科创板受理企业申请以来，已有35家保荐机构申报了127家企业。这些企业都将通过股票发行注册制进行IPO。

　　市场化，意味着放松管制。但是“一放就乱”的怪圈，必须有相对完善的司法保障才能打破。最高法的17条意见，在科创板正式开板交易之前，补上了这一司法“短板”。

　　“我认为,《意见》的核心宗旨是保护投资者特别是中小投资者的合法权益。为了切实保护投资者利益，《意见》从司法原则、司法制度和司法程序上作出了全面规定。”王煜宇对记者称，最高法明确提出“严厉打击证券犯罪和金融腐败犯罪”，这一项非常重要。

　　其中包括“对发行人与中介机构合谋串通骗取发行注册，以及发行审核、注册工作人员以权谋私、收受贿赂或者接受利益输送的，依法从严追究刑事责任”；“对于证券金融犯罪分子，提出要严格控制缓刑适用，依法加大罚金刑等经济制裁力度”等。

　　“这主要是针对现行《证券法》对资本市场违法犯罪成本规定过低，难以遏制造假与操纵行为，导致过度投机、内幕交易不断等问题。直接在司法上予以明确‘严格控制缓刑适用’，具有很强的针对性，相信也会有很强的实效性。”王煜宇说。

　　据她观察，依据现行《证券法》和《刑法》等的相关规定，对证券金融犯罪分子等责任主体的人身处罚多以缓刑或短期刑为主。比如万福生科(300268)、红光实业、山东巨力欺诈发行案等，与其造成的社会危害相比，处罚显著畸轻，无法起到预防、震慑的功能。

　　罗培新也认为，严格控制缓刑适用，是这份《意见》传递出的刑事司法政策，其目的是从严惩治申请发行、注册等环节易产生的各类欺诈和腐败犯罪。

　　“我国对于资本市场犯罪行为刑事处罚力度过低，不利于遏制犯罪行为，例如，在中国欺诈发行的刑期最高才5年，而在美国，萨班斯法案出台之后，欺诈发行最高刑期达到20年。”罗培新对记者说，在这种背景下，严格控制缓刑适用，能够在一定意义上弥补这一缺陷。

　　倒逼信息披露合法

　　说假话，就会受到重罚，造假者才会有所忌惮，造假行为才会有所遏制。最高法《意见》明确提出，要“确保以信息披露为中心的股票发行民事责任制度安排落到实处”。

　　因为民事责任的追究是促使信息披露义务人尽责归位的重要一环，也是法律能否“长出牙齿”的关键。

　　具体包括，在证券商事审判中，发行人的控股股东、实际控制人指使发行人从事欺诈发行、虚假陈述的，依法判令控股股东、实际控制人直接向投资者承担民事赔偿责任；保荐人对发行人上市申请文件等信息披露资料进行全面核查验，保荐人对发行人的经营情况和风险进行客观中立的实质验证。

　　“要求实控人直接向投资者承担赔偿责任，影响很大，直指问题核心。”王煜宇认为，具体执行中，应注意区分职务行为与个人行为，在举证责任方面应慎重设计。

　　法院在审理涉科创板上市公司虚假陈述案件时，要审查的信息披露文件不仅包括招股说明书、年度报告、临时报告等常规信息披露文件，也包括信息披露义务人对审核问询的每一项答复和公开承诺；不仅将审查信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性和公平性，还将结合科创板上市公司高度专业性、技术性特点，重点关注披露的内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理解。

　　这对司法人员提出了前所未有的高要求。“对于普通的审判人员来说，这样的要求的确比较高，但基于以下三点，可以缓解上述疑虑。”罗培新认为，其一，上海金融法院集中管辖涉科创板的案件，法官可以通过大量的案件审理，形成类案经验，而且还可以通过示范判决，累积经验优势，从而判断是否存在误导投资者的情形。

　　其二，科创板设置了50万元的参与投资门槛，投资者应当具有一定的阅读和理解相关披露文件的能力。

　　其三，根据基本法理，判断是否存在误导，取决于理性的投资者是否会根据该信息做出买入或者卖出股票的判断，这可以通过大数据和人工智能来辅助裁判，从而缓解法院人手不足的矛盾。

　　罗培新认为，设立科创板和试点注册制这场深层次制度变革，其重要基石就是“各方依法履职、归位尽责”，也就是把发行人的主体责任，中介机构的把关责任，审核机构的审核责任，监管机构的监管责任，立法、司法机构的法律供给责任，投资者的买者自负责任落实到位。

　　严控非法场外配资

　　自科创板2018年11月5日提出之后，今年1月28日，最高人民法院党组会议决定，对相关司法服务需求和可能涉及的法律问题展开调研。经过近5个月的调研之后，《意见》正式出台。此次《意见》的出台有很强的针对性。

　　针对科创板公司差异化表决权安排、“少数人控制”问题高发、知识产权诉讼较多等特点，《意见》也专门做了有针对性的规定。

　　特别是针对场外股票配资，《意见》给出了非常清晰的定性。第12条意见提出，依法审理股票配资合同纠纷，明确股票违规信用交易的民事责任。

　　股票信用交易作为证券市场的重要交易方式和证券经营机构的重要业务，依法属于国家特许经营的金融业务。

　　所以，“对于未取得特许经营许可的互联网配资平台、民间配资公司等法人机构与投资者签订的股票配资合同，应当认定合同无效”；“对于配资公司或交易软件运营商利用交易软件实施的变相经纪业务，亦应认定合同无效”。

　　“按照我国合同法，违反法律与行政法规的合同无效。未取得许可证的互联网配资平台等，因为主体设立不合法，法院出于保护投资者的考虑，可以依法认定该合同无效。”罗培新告诉记者，如果以民间借贷等形式进行规避，属于以合法方式掩盖非法目的行为，也可以穿透认定无效。

　　科创板交易制度特殊，市场化定价、前5个交易日不设涨跌幅限制，第6个交易日开始涨跌幅20%，这都决定了科创板股票将面临相比主板中小创股票更大的股价波动。如果有大量不受监管的场外配资参与交易，则将极大放大市场系统性风险。

　　在堵住非法场外配资的同时，监管层加紧对场内融资融券制度进行了完善。6月21日，为配合科创板的顺利推出，完善资本市场融券机制，规范公募基金参与转融通证券出借业务的行为，证监会发布实施了《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》。

　　《证券法》修订亟待跟上

　　尽管《意见》对涉科创板纠纷中的新情况、新问题提出应对举措，但其并不能取代《证券法》的作用。

　　罗培新认为《意见》的目标导向清晰，由上海金融法院集中管辖涉科创板的案件，也有利于形成专业程度高的裁判能力。不过，就其性质而言，《意见》是最高法就我国的法律法规在科创板的司法适用提供的一份司法解释，本身并不能取代《证券法》的规定，也无权创设证券市场的基本权利与义务。例如，对于欺诈发行问题，我国现行《证券法》第二百二十三条规定，证券服务机构直接负责的主管人员和其他直接责任人员要处以三万元以上十万元以下的罚款。

　　“这些罚则被普遍认为力度过低，不利于形成震慑效果，但最高法无法创设罚则，仍需通过修改《证券法》来完成。”他认为，《证券法》修订仍然要加快推进，刑事法律的修订也要跟上。

　　王煜宇分析称，《意见》中关于提高资本市场违法违规成本，严厉打击证券犯罪和金融腐败犯罪等规定，都是对《证券法》修订中已经达成共识的制度性改革，提前进行的司法确认。而推动完善符合我国国情的证券民事诉讼体制，降低投资者诉讼成本等规定，则进一步为上述制度的落地提供了程序性司法保障。

　　“资本市场的司法环境是个复杂的生态系统，修复改善需要多方面协同努力。”她表示，《证券法》作为整个资本市场生态系统的根本大法，具有不可替代的作用和功能，需要加快稳步扎实推进。

　　值得一提的是，《意见》为科创板而出却又不局限于科创板。罗培新告诉记者，司法的一般规则对于所有板块均适用。只是针对科创板，《意见》明显采取了强化信息披露司法保障的政策导向，在力度上存在区别。

　　王煜宇也认为，《意见》保护投资者利益的相关举措，对于整个证券市场具有普遍意义。其他关于提高资本市场违法违规成本、严厉打击证券犯罪和金融腐败犯罪等具体意见，也适用于整个资本市场，可以通过建设全国法院证券审判工作信息平台、建立证券示范判决机制等加以推广适用。