胡月晓

过去一直有一个错误看法：中国的高储蓄是“笼中虎”，造成了巨大的通胀压力。这个看法的逻辑在于，虎（储蓄）出笼将造成消费需求极大和快速释放，从而造成需求拉升型通胀。不过市场未注意到的是，2010年后，这只储蓄“猛虎”出笼溜达了，但物价也进入了缓慢下行阶段，同时需求增长和经济运行也呈现了偏软态势。实际上，保持中国的高储蓄状态，正是中国经济中高速增长实现的保证。

储蓄率下降

带来投资回落

现阶段中国经济的第一增长动力仍是投资。中国经济要保持中高速增长状态，必然要维持相对经济增速更高的投资增速。消费天然具有稳定的特征，只有在大额耐用消费品普及期，消费才能维持相对较高增速，在大部分耐久品都在家庭部门普及之后，消费增速的下降是不可避免的。中国当前的大部分耐用消费品行业都进入了成熟期，如家电、汽车等先后进入了产业成熟期，行业整体增速下降甚至萎缩，这意味着中国消费的增长将下台阶。这正是中国当前消费领域发生的现象。因此，投资的企稳回升，是决定当前中国经济前景的基础。无论是去产能、去库存，还是货币扩张，最后对经济的影响，都要通过投资的变动实现。从更长远来看，一个社会企业家精神的培育、产业技术进步，人口总量和年龄分布结构的变化等，最终也是通过影响投资行为的变化，才能得以实现。

中国经济“底部徘徊”时期的偏软表现，主要为投资的持续下滑所致。从投资的行业结构分布看，中国投资的回落，主要为制造业投资回落所累。投资三大构成领域房地产、制造业和基建，基础设施建设和房地产业属于资产建设领域，也是逆周期的刺激政策作用最有效和最直接的领域，因而投资增速虽有回落但并不拖后腿，真正使中国投资持续回落的是具有顺周期特征、体现内在经济增长动力的制造业投资的回落。而制造业投资之所以回落，正是企业家感受到了消费需求的回落。房地产和基建投资的回落，主要在于财务约束：房地产开发经营商的融资环境受到政策约束，投资放缓；基建投资受到政府融资能力的限制，进展放缓（PPP、发债、专项债入重大项目资本金等政策，实际上都是为解决融资约束）。

抛开上述投资回落的直接表象原因，在更深层面分析，从国民经济循环的角度，S(储蓄)=I（投资），投资回落意味着储蓄回落。经济逻辑上的含义是，储蓄回落带来了融资约束的紧张，从而投资增长态势难以维持。

储蓄回落的

表现和根源

从储蓄的变动态势看，中国社会储蓄（家庭、企业、机关团体）的增长虽有回落，但相对缓慢和平和。从储蓄的平稳变动态势看，投资的增长回落应不至于像实际发生的那么大。但在开放经济的模式下，储蓄+国际净资本变动=投资，因此，中国2010年后投资的持续下降，更多的应是国际资本净流入下降的结果。国际资本净流入基本体现为国家储蓄，主要取决于当年国际收支，在宏观上也表现为外汇储备的变动。中国外汇储备的变化，不仅通过外汇占款影响中国的货币环境，而且也对中国的投资变动有着决定性的影响。

从社会储蓄的单位储蓄和居民储蓄变动看，我国居民储蓄增长在2010年下台阶后很快企稳走平，单位储蓄则要到2014年才开始下降，但两者的下降都相对有限。居民储蓄增长从2010年前的28%先下降到2012-2013年期间的约16%，再下降到2015-2017年期间的约9%，最后开始缓慢回升。单位储蓄增长先由2010年前的35%缓慢下降到2014年的约16%，再缓慢下降到2017年的3%，随后先于居民储蓄开始了缓慢回升。相比之下，国家储蓄的波动是方向性的，由2010年前的增长20%下降到了2015年的负增长状态，并持续收缩至今，2015-2017年期间萎缩增速达到了约10%。将居民储蓄和单位储蓄叠加，社会储蓄增长在2015年后就企稳，平稳运行在了8%-10%之间，2019年缓慢回升趋势已显现；国家储蓄则仍未走出2015年后的负增长状态。

国家储蓄规模的减少，主要是2008年金融危机后，中国根据经济发展阶段变化，在国际贸易领域，逐渐采用了偏向均衡发展的战略，加大了进口；同时，为适应全球化发展需要，在对外投资领域扩大了规模，如通过“一带一路”等国际经济合作项目的发展等。随着人民币汇率浮动的发展，及单边升值趋势改变，发达国家鼓励资本回流政策的施行等，也引起了部分国际资本的外流。导致外汇储备下降的各种主动、被动资本外流，使得国家储蓄下降，从而使得国家总储蓄率下降，对中国维持投资高增长态势形成了实际制约。

中国储蓄

和投资的前景

单位储蓄衡量的是单位定期存款，单位定期存款实际上反映了企业的融资环境，因此单位储蓄的增长实际上体现了企业融资环境的改善。融资环境的改善，更多的是金融改革取得进步的结果，尤其是利率市场化发展。因此，即使中国“去杠杆”目标下货币政策在中性基调下实行“稳中偏紧”，利率市场化和金融市场化的推进，也将取得融资环境的改善。2018年四季度以来，在前期治理资金空转的基础上，中国提出“两轨并一轨”的利率市场化最后“一跃”改革目标，融资环境得到不少改善，融资利率整体水平下降。2019年，单位定期存款增速显著回升，由2018年末的6.2%上升到了2019年4月、5月的8.9%和8.6%。单位储蓄的变化，也是观察融资环境改善与否的很好指标。

居民储蓄的变化，影响因素较为复杂。不过，从人口结构变化角度看的生命周期模型，及市场通识的社会保障发展对储蓄的影响等，仅从几十年超长周期看有意义，对于短期的年度储蓄变化趋势，更多地属于经济周期现象，要从耐久品、资产价格、金融市场投资机会、收入预期等因素考虑。当前的楼市泡沫，既影响消耗了居民的储蓄，也影响了居民的当期消费，因而储蓄率下降的同时，中国消费并没有提升，消费增长放缓趋势并未能扭转。2017年以来，中国政府对楼市调控又重新趋紧，并着重建立调控长效机制，房价升势得以遏制。楼市泡沫遏制后，中国居民储蓄下降态势也得以扭转。2018年后，中国居民储蓄重新进入缓慢回升态势。

从国家储蓄的变动态势看，国家储蓄目前仍处于收缩状态，但降幅已收窄至接近平衡。2016年6月，中国国家储蓄降幅为12.3%，2019年5月降幅已缩窄为0.2%。国际经济、金融环境变化后，中国企业的对外投资，尤其是对发达国家的投资放缓，对外贸易放缓中顺差仍然维持高位——中国的制造业大国地位和国际竞争优势，在国际经济格局中短时无可撼动！另一方面，中国也加强了资本项目的管控，防止国际游资的投机性炒作。综合应对下，从变动趋势上看，中国国家储蓄结束收缩至缓慢回升态势即将呈现。

储蓄缓慢回升趋势决定了中国投资也将缓慢回升的前景。在经济内生增长动力仍强劲的情况下，储蓄回升提升了金融机构的放贷能力，从而使得经济主体的投资行为得以实现。当前中国投资增长的波动，并不改变整体投资增长的缓升趋势，从而中国经济稳中偏升的态势也不变。

（作者系华东师范大学中国金融研究院研究员）