|
主要内容：
一、利率债投资策略：周三乐观情绪延续，利率继续下行，目前看市场对经济的悲观预期以及对货币政策的宽松预期短期难证伪，叠加资金面宽松，市场情绪依旧偏多，但考虑到利率已接近前期低点，后期资金面也将面临边际变化，不可过于乐观，也需注意安全边际。
破1的隔夜资金利率能持续多久？首先，回顾本轮资金利率走势，进入到6月，隔夜利率开始持续下行跌破1%，6月资金面的持续宽松主要在于央行对资金面的呵护，加大了资金的投放。到6月底，由于央行的投放估计超储率上升至1.8%左右，由于较高的超储率，使得即使近几个交易日央行持续回笼资金，资金利率依旧下行，主要是超储率还没有下降至临界点，而根据近几年的情况看，一般超储率在1.5%左右基本能维持资金面平衡，当超储率低于1.5%时，资金利率会起来。
其次，后面市场仍将面临较大的资金缺口，公开市场方面，本周四五各有300亿，下周还有2200亿到期。MLF方面，7月有2笔MLF到期，分别是13日到期1885亿和23日到期5020亿，合计6905亿。缴税方面，7月是缴税大月，根据历史估计在6000-7000亿，时间点在7月15日前后。地方债发行方面，上半年地方债净发行量为2.16万亿，下半年估计剩余发行量为9000亿左右，一般四季度发行较少，主要在三季度，估计7月净发行量在2000-3000亿。外汇占款方面，根据以往估计波动不大。因此，7月将面临1.5万-2.0万亿的资金缺口，可见后期资金面压力较大，主要集中在中旬。
最后，面对巨大的资金缺口，关键还是要看央行如何操作，近几天资金利率继续下行，反映市场总量资金依旧宽松，但从央行持续净回笼看，央行也不希望资金面过于宽松，估计下半周和下周的逆回购继续回笼的概率较大，若后面的逆回购全部回笼，则将累计回笼5600亿资金，对应超储率将下降至1.5%，届时资金利率将面临回升压力；而中旬又将面临缴税以及MLF到期的压力，估计央行会进行资金投放，但考虑到市场对流动性分层担忧的缓和，央行维护资金面的意愿也会有所下降，叠加资金面本身很宽松，估计很难大量投放，届时资金面的压力会进一步上升，资金利率也将持续回升。因此，短期由于资金回笼力度不够，超储率依旧较高，隔夜资金利率维持低位，但随着后半周以及下周逆回购的持续到期，在央行不投放的情况下，估计超储率会下降至1.5%的临界点，资金利率会逐步起来，中旬由于缴税和MLF到期的压力，估计隔夜资金利率会继续回升，不排除回到2%的可能。
二、信用市场展望：6月信用债发行情况如何
信用债投资策略：整体来看，6月信用债发行规模由于季节性的因素实现了环比增长，但市场风险偏好的降低使得低等级发行人发债出现了一些障碍。政策收紧后房地产债发行较年初明显转弱，城投开始放量，或将对房地产和基建投资产生一定影响。未来建议继续关注低等级发行人的发债情况，作为观察市场风险偏好的窗口。
6月信用债发行情况由于季节性的原因环比改善，发行量继续保持在历史同期的中高位水平，但净融资额环比增幅明显低于前几年，说明BS事件发生后，信用债的发行还是受到了一定影响。
从发行人资质来看，6月净融资额环比增幅减小主要是因为AAA级高等级发行人和AA及以下低等级发行人发行量环比增幅减小所致，前者主要是因为到期规模的增加，后者则与发行量的减少有很大关系，说明市场风险偏好的降低主要影响的还是低等级信用债的发行。
再来看重点的城投债和房地产债，5月城投债发行放量，而房地产行业融资条件收紧，6月延续了这一趋势。城投债以及地方政府债发行规模的增加并未带来基建投资的快速反弹，这可能与配套资金不足有关，表外融资的下降尚未完全由表内弥补。但随着政策的不断支持，如专项债可作为重大项目的资本金，未来还是可以对基建投资的改善抱有一定的期待。对房地产而言，前期房价的上升使得政府开始收紧其融资条件，这从房地产公司信用债发行减少也可窥见一斑，6月房地产债发行仍不乐观，或将对房地产投资产生一定负面影响。
一、利率市场展望：破1的隔夜利率能持续多久？
周三债券市场较为活跃，央行公开市场继续净回笼，但资金面依旧宽松，银行间隔夜加权利率继续下行，债市乐观情绪延续，利率持续下行，长端利率下行幅度约2bp，国债期货全天大涨，持仓量继续大幅增加。后期我们关注：
破1的隔夜资金利率能持续多久？本周3个交易日，债券收益率出现较大幅度的下行，10年国开利率下行幅度达7bp，除了受市场对经济悲观预期升温以及对货币政策宽松预期增强的影响外，还有就是持续宽松的资金面，银行间隔夜加权利率再次跌破1并持续创新低，7天加权利率跌破2%。目前来看，市场对经济的悲观预期和对货币政策的宽松预期短期难证伪，但7月份资金面的边际变化相对是可以预见，那么破1的隔夜利率还能持续多久，何时资金面将面临扰动？
首先，我们回顾下本轮资金利率的走势，5月底由于月末因素以及包商银行事件，隔夜加权利率一度高达2.8%，为了维护市场流动性，央行开始加大资金投放，5月最后一周公开市场净投放5100亿，使得隔夜资金利率有所下行，但依旧在2%以上。进入到6月，隔夜资金利率开始持续下行，并在下旬跌破1%，6月资金面的持续宽松主要在于央行对资金面的呵护，加大了资金的投放。从公开市场资金投放看，6月逆回购净投放300亿，同时MLF净续作770亿，虽然总的资金投放不多，但主要还是在于投放节奏上，上旬由于5月底的资金投放，总量资金充裕，超储率在1.6%左右，叠加月初资金面宽松，央行持续回笼资金，逆回购净回笼3700亿，MLF净续作370亿；中旬随着流动性的影响从中小银行传导至非银机构，导致非银机构流动性非常紧张，为了维护市场流动性平稳，央行再次加大资金投放，净投放3700亿逆回购和超量净续作400亿MLF，另外还有第二次定向降准，释放资金约1000亿，同时提高再贴现和SLF额度，支持中小银行流动性；下旬由于有财政投放，根据以往估计在3500亿左右，故公开市场仅净投放300亿逆回购。总的来看，6月在总量流动性本身宽松的情况下，央行为维护流动性平稳，继续加大资金投放，使得资金利率持续下行。到6月底，估计超储率上升至1.8%左右，由于较高的超储率，使得即使近几个交易日央行持续回笼资金，资金利率依旧下行，主要是超储率还没有下降至临界点，而根据近几年的情况看，一般超储率在1.5%左右基本能维持资金面平衡，当超储率低于1.5%时，资金利率会起来。
其次，我们看下后面的资金缺口，主要来自在以下几个方面，公开市场方面，逆回购到期主要集中前两周，本周央行已连续净回笼2800亿，周四周五各有300亿到期，下周还有2200亿逆回购到期，集中在下半周。MLF方面，7月有2笔MLF到期，分别是7月13日到期1885亿和7月23日到期5020亿，合计6905亿。缴税方面，7月是缴税大月，根据历史估计在6000-7000亿，时间点在7月15日前后。地方债发行方面，6月地方债发行近9000亿，净发行6525亿，上半年地方债净发行量为2.16万亿，下半年估计剩余发行量为9000亿左右，一般四季度发行较少，主要在三季度，估计7月净发行量在2000-3000亿。外汇占款方面，根据以往看，估计波动不大。因此，7月将面临1.5万-2.0万亿的资金缺口，可见后期资金面压力较大，主要集中在中旬。
最后，面对巨大的资金缺口，关键还是要看央行如何操作，近几天资金利率继续下行，反映市场总量资金依旧宽松，但从央行持续净回笼看，央行也不希望资金面过于宽松，估计下半周和下周的逆回购继续回笼的概率较大，若后面的逆回购全部回笼，则将累计回笼5600亿资金，对应超储率将下降至1.5%，届时资金利率将面临回升压力；而中旬又将面临缴税以及MLF到期的压力，估计央行会进行资金投放，但考虑到市场对流动性分层担忧的缓和，央行维护资金面的意愿也会有所下降，叠加资金面本身很宽松，估计很难大量投放，届时资金面的压力会进一步上升，资金利率也将持续回升。因此，短期由于资金回笼力度不够，超储率依旧较高，隔夜资金利率维持低位，但随着后半周以及下周逆回购的持续到期，在央行不投放的情况下，估计超储率会下降至1.5%的临界点，资金利率会逐步起来，中旬由于缴税和MLF到期的压力，估计隔夜资金利率会继续回升，不排除回到2%的可能。
利率债投资策略：周三债市乐观情绪延续，利率继续下行，目前看市场对经济的悲观预期以及对货币政策的宽松预期短期难证伪，叠加资金面宽松，市场情绪依旧偏多，但考虑到利率已接近前期低点，后期资金面也将面临边际变化，不可过于乐观，也需注意安全边际。
二、信用市场展望：6月信用债发行如何
周一信用债市场交投较好，受益于宽松的资金面，低估值成交较多。后期我们建议关注：6月低等级发行人发债难度增加，城投债放量发行，房地产债发行较年初明显减少。
6月信用债发行情况由于季节性的原因环比改善，发行量继续保持在历史同期的中高位水平，但净融资额环比增幅明显低于前几年，说明BS事件发生后，信用债的发行还是受到了一定影响。2019年6月共发行信用债5730亿元，需偿还4846亿元，实现净融资884亿元。从发行量来看，6月信用债发行规模在过去5年间仅次于2016年，整体较好。但具体地看净融资额（由于信用债发行具有一定的季节性，我们重点关注其月度环比增幅与历史同期的比较），前三年6月信用债净融资额平均环比增长2025亿元，而今年仅环比增长630亿元，侧面反映出BS事件后，信用债发行遇到了一些困难。
从发行人资质来看，6月净融资额环比增幅减小主要是因为AAA级高等级发行人和AA及以下低等级发行人发行量环比增幅减小所致，前者主要是因为到期规模的增加，后者则与发行量的减少有很大关系，说明市场风险偏好的降低主要影响的还是低等级信用债的发行。2018年6月AAA、AA+、AA及以下等级信用债净融资额环比分别增长了1377亿、-63亿、87亿，而2019年6月对应的环比增幅分别为567亿、104亿、-56亿。今年6月环比增幅的变动分别为-810亿、168亿和-144亿，仅AA级信用债的净融资额实现了相对的改善，AAA级信用债净融资额环比增幅明显，AA级的净融资额环比更是转为了负增长。从发行量的角度看，6月AAA、AA+、AA及以下等级信用债发行量环比增幅分别为-245亿、186亿和-42亿，说明AAA级信用债净融资额相对下降主要是受到期量相对去年增加引起的，而AA及以下等级信用债净融资额相对下降的主因是发行量的减少。
再来看重点的城投债和房地产债，5月城投债发行放量，而房地产行业融资条件收紧，6月延续了这一趋势。5月和6月城投债发行规模同比增长837、781亿元，远高于3-4月372亿元的平均值；房地产债发行规模则同比增长了22、-54亿元，远低于3-4月136亿元的平均值。城投债以及地方政府债发行规模的增加并未带来基建投资的快速反弹，这可能与配套资金不足有关，表外融资的下降尚未完全由表内弥补。但随着政策的不断支持，如专项债可作为重大项目的资本金，未来还是可以对基建投资的改善抱有一定的期待。对房地产而言，前期房价的上升使得政府开始收紧其融资条件，这从房地产公司信用债发行减少也可窥见一斑，6月房地产债发行仍不乐观，或将对房地产投资产生一定负面影响。
整体来看，6月信用债发行规模由于季节性的因素实现了环比增长，但市场风险偏好的降低使得低等级发行人发债出现了一些障碍。政策收紧后房地产债发行较年初明显转弱，城投开始放量，或将对房地产和基建投资产生一定影响。未来建议继续关注低等级发行人的发债情况，作为观察市场风险偏好的窗口。
三、每日市场复盘及新人学习心得20190703
本文是江海证券资管投资部新人的每日市场复盘及新人学习心得，供大家参考，并非证券研究报告。
上证指数
国债期货1909
国开活跃券 190210
【09:14】
国债期货高开，10年期主力合约涨0.17%，5年期主力合约涨0.13%。
【09:15】
央行未开展逆回购操作，今日有400亿元逆回购到期，净回笼400亿元。
【09:15】
人民币兑美元中间价调贬127个基点，报6.8640，结束3连升。
【09:26】
上证综指低开0.4%。国际金价收复1400美元关口，黄金股领涨；环保、触摸屏等题材连续低迷。
【09:46】
6月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得52，较5月回落0.7个百分点，为今年3月以来最低。
【09:46】
原油期货跌幅扩大至逾4%，刷新两周新低
【09:50】
黄金价格在过去的24小时内涨幅达到50美元左右，逼近六年间高点1438.6美元/盎司。
【10:00】
创业板指跌逾1%，上证综指跌近1%，通信、军工、计算机板块跌幅靠前。
【11:30】
国债期货高开高走，10年期主力合约午盘涨0.19%，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约涨0.03%。国债现券收益率下行2bp左右。
【12:54】
据乘联会与威尔森联合发布的预测报告显示，今年7月份，中国乘用车市场整体批发量预计为154万辆，与2018年7月相比缩减了1.7%。具体来看，今年7月份，轿车市场80.0万辆，同比萎缩2.3%，相比5月上升2.5%；MPV市场9.8万辆，同比萎缩7.5%，相比5月下降7.4%；SUV市场64.2万辆，同比上升0.1%，相比5月下降2.0%。乘联会与威尔森认为，影响7月份批发量的主要因素为宏观经济下行以及季节性汽车消费的下降。其中，宏观经济下行或将导致4.7%的减量，而季节性汽车消费下降则造成1.9%的减量。
【13:36】
俄罗斯央行计划小步伐降息。
【13:43】
日本首相安倍晋三表示，限制向韩国出口科技相关材料并没有违反世贸组织规定。
【14:27】
美国30年期国债收益率跌至2.4778%，创2016年10月以来新低。国债期货午后涨幅扩大，10年期主力合约现涨0.27%，10年期国债现券收益率下行2.5bp。
【15:14】
在岸人民币兑美元跌破6.89关口至一周新低6.8912。
【15:29】
英国5年期国债收益率跌至两年期国债收益率下方，为2008年8月以来首次。
【16:28】
美国国债受益率下行推动美元贬值，美元兑日元今年料将跌至100。
【16:35】
英国十年期国债收益率下跌至0.677%触及新低。
【16:49】
欧洲央行管委雷恩：欧洲央行直接货币交易（OMT）购债计划是欧洲央行的一项重要工具。
【17:06】
美国商务部表示，发现进口自越南的部分不锈钢及冷卷产品采用原产于韩国或中国台湾的基材，这些产品规避了美国反倾销和反补贴税，将对这部分产品征收高达456%的关税。
【17:37】
国际油价涨幅扩大，布油涨1%，报62.96美元/桶；美油涨0.9%，报56.7美元/桶。
市场小结：
受货币政策宽松预期、经济悲观预期和海外避险情绪回升影响，利率连续第三个交易日出现下行，期债10年期主力合约盘中创近5个月新高。央行今日未展开逆回购操作，今日有400亿元逆回购到期，资金面宽松。短期来看，国内货币宽松预期和经济悲观预期都难以证伪，海外地缘政治风险和货币宽松预期推动全球利率下行，叠加资金面维持宽松，债市乐观情绪短期内仍有望维持。未来需关注资金面的边际变化、中美贸易谈判的进展及6月主要经济数据。
今日学习之一：PMI 指数(Purchasing Managers’ Index)
采购经理指数，通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。PMI是一套月度发布的、综合性的经济监测指标体系，分为制造业PMI、服务业PMI，也有一些国家建立了建筑业PMI。PMI指数50%为荣枯分水线。（环比概念--PMI >50: 经济在发展，比上月好）
荣枯分水线（PMI指数50为荣枯分水线。）一般来说，PMI计算出来之后，可以与上月进行比较。如果PMI大于50%，表示经济上升，反之则趋向下降。一般来说，汇总后的制造业综合指数高于50%，表示整个制造业经济在增长，低于50%表示制造业经济下降。PMI略大于50，说明经济在缓慢前进，PMI略小于50说明经济在慢慢走向衰退。
制造业PMI=新订单指数×30%+生产指数×25%+从业人员指数×20%+（100-供应商配送时间指数）×15%+主要原材料库存×10%
非制造业PMI：目前还没有国际通行的非制造业采购经理指数编制方法。通常说的非制造业PMI，实际上是非制造业商务活动指数。非制造业PMI分类指数=“增加” 选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5。和制造业一样，非制造业供应商配送时间指数是逆指数，统计局公布的各个分类指数都是经过季调的。
综合PMI产出指数：反映企业的生产、经营情况。它并非直接源于统计调查，而是制造业PMI和非制造业PMI的加权平均：综合PMI产出指数=制造业占GDP比重×制造业PMI+非制造业占GDP比重×非制造业PMI
特点：
及时性与先导性：PMI是经济监测的先行指标，在时间上早于其他官方数据。
综合性与指导性：涵盖了经济活动的多个方面，有助于分析行业发展走势的成因，为国家宏观经济调控和指导企业经营提供重要依据。
真实性与可靠性: 对原始数据不做修改，直接汇总并采用科学方法统计，保证数据来源的真实性，同时进行季节性调整，减少季节性波动等因素带来的影响。
科学性与合理性：样本选择涵盖了不同行业，对GDP贡献大的行业样本多。其次考虑地理分布，被选企业要具有地域代表性。此外，还要考虑企业规模。这样，减少了随机波动带来的误差。
简单易行：非定量调查，所以数据采集加工简单易行，保证了其作为预测工具的连续性，及时性，可靠性。
今日学习之二：泰勒规则
保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。
i=i^*+a(N-N^* )-B(U-U^*) N:通货膨胀率；N^*：通货膨胀的目标， i：名义利率；i^*：名义目标利率 U：失业率；U^*：自然失业率
系数a表示央行对失业和通货膨胀关心程度的不同。a越高，中央银行面对通货膨胀就会增加越高的利率，通货膨胀下降速度将更快，经济放慢的速度也会变快。泰勒指出，在任何情况下，a都应该>1。因为影响支出的是真实利率，而不是名义利率。当通货膨胀增加时，央行如果想压缩消费的话，就必须增加真实利率。换言之，央行增加名义利率的幅度应该大于通货膨胀的幅度。
如果N=N^*， U=U^*：中央银行应该将名义利率i设为它的目标值i。这样经济将保持稳定。
如果通货膨胀高于目标值（N>N*），那么中央银行应该将名义利率设定为高过i。更高的通货膨胀率将导致失业增加，失业增加将反过来导致通货膨胀下降。
如果失业率高于自然率（U>U*），央行应该降低名义利率。名义利率下降将导致失业率下降。系数b反映央行对失业与通货膨胀之间关心程度的不同。b越高，央行就越会偏离通货膨胀目标来保证失业率在自然率附近。
今日学习之三：定向降准
定向降准是指中央银行定向降低法定存款准备金率，以鼓励金融机构将更多的资金配置到实体经济中需要支持的行业和领域。传统观点认为，存款准备金是金融机构为了保证存款支付和清算而准备的资金，应作为央行调控货币总量的工具，不应根据经济发展的状况来进行变动，即不应起结构调整作用。定向降准的出现既打破了传统理念对存款准备金率的限制也优化了“大水漫灌”全面降准中精确性针对性不足的缺点，定向降准的出现让货币政策指向更加明确具体。全面降准意味着降低所有金融机构的存款准备金率，增大信贷规模从而提高货币供应量，增加流动性。然而我国企业目前对债务融资依赖较大（杠杆率较高），负债严重，全面降准有可能使更多的信贷资金流入房地产市场从而进一步提高房价，加速资产泡沫膨胀。同时，我国目前产能过剩严峻，全面降准也可能造成资金流入被产能过剩困扰的行业，最后导致商业银行不良资产增加。定向降准就是要求银行向预定目标发放贷款，以达到扶持中小企业和农业发展的预期目的。相比于全面降准的大水漫灌，定向降准则是“精滴细灌”，精确性更高针对性更强，更有利于让资金流入国民经济重点领域及薄弱环节，实现稳增长调结构的双重目标。
本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
| 
