张明/陈骁/魏伟/薛威/杨璇/郭子睿

　　平安观点

　　2019年三季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。

　　趋势一：全球经济在回落中分化。全球经济在2019年上半年下行趋势有所增强，美国经济也开始出现温和回落态势，但美强欧弱的分化格局仍然明显；欧美央行陆续释放宽松信号，标志本轮全球货币政策的宽松周期基本确立。但考虑本轮宽松并非由危机开启，且全球仍处于低利率环境，本轮宽松的空间有限，对经济和金融市场的影响均不及以往。

　　趋势二：三重不确定性加剧海外波动。全球经济政治局势的不确定性可以从三条主线跟踪：一是民粹主义浪潮迭起，多国面临极端领导人或右翼政党的上台，发达经济体分化加剧；二是民粹主义促使贸易保护主义进一步抬头，美国率先挑起的贸易摩擦有在全球蔓延并持续升级的趋势；三是中东局势不确定性增强，并进而给原油价格走势和全球通胀带来较大的不确定性。

　　趋势三：国内经济下行压力再度凸显。我国宏观经济进入二季度出现显著的疲弱态势，下半年经济下行压力来自房地产投资后继乏力、制造业投资受挤出和利润压制、外需与贸易摩擦拖累出口这三个方面；但逆周期政策调控力度加强，基建投资的改善和消费增速的企稳有望起到托底经济的作用。我们将全年GDP增速调降至6.2%左右。

　　趋势四：三方面政策发力“稳字当头”。受益于三方面宏观经济政策的作用，下半年经济增长和社会环境将依然是“稳字当头”：一是稳增长，通过逆周期政策对冲经济下行压力；二是稳杠杆，通过各类监管和调控政策继续防控风险；三是稳信心，通过加快推进各方面的改革措施，维稳市场对中长期经济增长和转型的信心。

　　海外大类资产配置上，发达国家股市波动性依然较高，美国股市经历了宽幅震荡后下行的风险较大，并可能带动全球股市波动加剧。美债涨势难以延续，美国10Y国债收益率有望触底反弹。美元指数继续盘整，大宗商品整体也将维持双向波动格局。预计WTI原油价格将在40-60美元/桶的区间波动；黄金、日元、瑞郎等避险资产值得持续关注，但需注意前期涨势过快品种（如黄金）的回调。

　　国内大类资产配置上，下半年确定性最高的资产是利率债，预计10年期国债收益率在2.8%-3.2%左右，但信用债仍将分化。股票市场投资机遇来自于风险出清后不确定性的落地，稳健优质的龙头上市公司是最为受益的结构性投资机会。房地产市场继续分化，三四线城市房价增速仍将下行，一二线楼市则相对稳定。人民币兑美元汇率短期可能有所升值，年内在6.6-7.0左右，破7概率很小。

　　目录

　　1.引言

　　2019年三季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。

　　趋势一：全球经济在回落中分化。全球经济在2019年上半年延续了2018年的弱势，且2018年“一枝独秀”的美国经济也开始出现温和回落态势，全球经济下行趋势有所增强。同时，全球经济回落中不改分化，美强欧弱的分化格局仍然明显。在该背景下，欧、美等全球各大央行先后释放了货币政策转向宽松的信号，这与2018年底美联储加息后全球各大央行的鹰派论调形成鲜明对比，本轮全球货币政策转向宽松的周期基本得到确立。不过，这轮宽松周期与此前不同的是，其并非由危机开启，而是托底全球经济动力的衰减。但是，在当前全球仍处于低利率环境的情况下，本轮宽松的空间有限，对经济的刺激效果和对金融市场的影响都将不及以往。对中国央行而言，稳汇率的压力将有所减轻，稳增长的政策空间也得到一定拓展。

　　趋势二：三重不确定性加剧海外波动。2019年上半年，全球经济政治局势发生较大变化，不确定性加剧，可以从三条主线分别跟踪：第一，民粹主义浪潮迭起，发达经济体分化加剧：美国与英国可能面对极端领导人上台，法国与德国则面临社会分化下民粹主义政党支持率上升的困境。发达经济体内部持续面临着民粹主义浪潮的冲击，社会分化加剧。第二，民粹主义促使贸易保护主义进一步抬头，以美国为首的发达经济体逐渐抛弃了主推并实践几十年的贸易自由，开始重拾贸易保护主义，这导致贸易摩擦有向全球蔓延并持续升级的趋势。第三，美伊矛盾升级，中东局势不确定性增强，并进而给原油价格走势带来较大的不确定性。

　　趋势三：国内经济下行压力再度凸显。2019年一季度中国经济明显企稳，但二季度宏观经济又出现显著的疲弱态势，下半年经济下行压力可能进一步凸显。具体而言，经济向下的压力来自三个方面：一是低迷的商品房销售与新开工增速，使得房地产投资大概率后继乏力；二是制造业投资与民间投资受到政府和国企投资的“挤出”，企业投资意愿同时受到利润增速下行的压制；三是全球经济不振、外需回落，叠加贸易摩擦的影响，出口增长及相关企业生产动力堪忧。不过，宏观政策逆周期调控的力度有所增强，托底经济的动力来自于两方面：基建投资增速将持续回升；消费增速在一系列刺激政策下有望企稳，但改善空间比较有限。总体上，年内经济下行的趋势难以扭转，但整体将呈现较为温和的回落。我们将全年GDP增速调降至6.2%左右。

　　趋势四：三方面政策发力“稳字当头”。当前中国经济同时面临外需和内需的疲软，存在一定的下行压力；但宏观经济的快速下行既不利于防范金融系统性风险也不利于经济结构转型，政府有动机维持经济增长在合意的水平。我们认为，受益于三方面宏观经济政策的作用，下半年经济增长和社会环境将依然是“稳字当头”：其一，通过加强逆周期调控对冲经济下行压力，维稳经济增长；其二，通过金融监管、房地产调控以及严控地方政府隐性债务继续防范系统性金融风险，维稳去杠杆的成果；其三，通过加快实体经济结构性改革，维稳市场对中长期经济增长和结构转型的信心。

　　海外大类资产配置上，发达国家股市波动性依然较高，美国股市经历了宽幅震荡后下行的风险较大，并可能带动全球股市波动加剧，全球风险资产整体承压。美债涨势难以延续，美国10Y国债收益率有望触底反弹。美元指数继续盘整，大宗商品整体也将维持双向波动格局。预计WTI原油价格将在40-60美元/桶的区间波动；黄金、日元、瑞郎等避险资产值得持续关注，但需注意中美贸易形势缓和背景下，前期涨势过快的品种（如黄金）出现回调。

　　国内大类资产配置上，下半年确定性最高的资产是利率债，预计10年期国债收益率在2.8%-3.2%左右，但信用债仍将分化。股票市场投资机遇来自于风险出清后不确定性的落地，稳健优质的龙头上市公司是最为受益的结构性投资机会。房地产市场继续分化，三四线城市房价增速仍将下行，一二线楼市则相对稳定，尤其一线城市在调控延续下，市场流动性仍将处于较低水平。人民币汇率短期受益于中美贸易重回谈判轨道，兑美元可能有所升值；下半年整体波动范围大致在6.6-7.0左右，破7概率很小。

　　2.趋势一：全球经济在回落中分化

　　2019年上半年，全球经济下行更趋明显，且美欧经济下行中不改分化格局。美欧央行陆续释放宽松信号，货币政策宽松新周期基本确立；美国经济温和下行中仍具韧性，欧元区经济弱势延续，中国经济温和下行，全球经济整体形势严峻。

　　2.1 全球经济回落中分化，货政宽松周期确立

　　2017、2018、2019这三年，全球经济增长动能大相径庭。在2017年，全球主要经济体均处于增速复苏的局面，增长动能是向上的。受全球经济集体性复苏影响，经过购买力平价计算的全球经济增速由2016年的3.4%上升至3.8%。在2018年，全球主要经济体呈现出分化加剧局面。美国经济依然在高歌猛进，但包括欧元区与中国在内的经济体增速温和回落；全球增长动能分化，全球经济增速回落至3.6%。在2019年上半年，全球主要经济体呈现出增速集体回落的局面，增长动能是向下的，预计下半年仍将延续这种态势，全年全球增速最高可能仅为3.3%。换言之，2019年的全球增长态势可能是2017年至2019年这三年间最差的，因此全球贸易、短期资本流动与风险资产价格都将会因此而承压。

　　值得注意的是，虽然经济增速均在回落，但主要经济体之间的增速差距却仍在拉大。例如，2018年，美国与欧元区的年度经济增速分别为2.9%与1.9%。市场预计，2019年这两者的增速分别为2.0%与1.0%。但2019年第一季度美国经济增速高达3.2%，而欧元区核心国家（法国与德国）的宏观指标回落却让人忧心忡忡。美国与欧元区经济增速的分化加剧，是2019年上半年美元指数能够保持强势的最重要原因。虽然市场认为美国经济增速在未来几个季度会显著回落，但市场预期的2.0%的全年增速依然高于美国经济潜在增速。考虑到目前美国的失业率仅为3.6%左右、CPI增速在2.0%上下，至少在短期内，美国经济增速依然具有较强韧性，美联储年内降息的频率可能没有市场预期的那么高。

　　在全球经济体增速集体下行的背景下，全球各大央行货币政策的宽松周期基本确立。其中美联储年内大概率将开启降息，只是降息时点可能晚于市场预期的7月；欧央行将于9月重启定向长期再融资操作（TLTRO），并为未来的降息与量化宽松释放预期；其余央行也纷纷开启宽松货币政策周期。汇率方面，美元指数受美国经济高位回落的压制与美欧经济分化带来的支撑将维持在95-100之间盘整，欧元兑美元整体震荡，日元、瑞郎等避险货币走势可能较强。

　　2.2 美国经济尚存韧性，欧洲经济依然疲弱

　　美国经济

　　2019年上半年，市场对美国经济前景的担忧有所加深，制造业PMI等美国经济先行指标自高位有所回落，通胀水平也下行至2.0%的目标水平附近，工业产出、非农就业与零售销售数据也产生了较大波动，这也使得在2018年底还尚显鹰派的美联储开始转鸽，先于3月议息会议后将加息两次的预期调降为不加息，再于6月议息会议后释放了转向宽松的信号。美联储的鸽派态度对股市的作用还是比较明显的，美股带动全球股市分别于2019年初-4月和6月开启了两波反弹。但是美联储鸽派表态对美国经济前景却未有显著的提振，一方面，美股受制于基本面预期转差制约，曾于5月显著回落，当前也有高位回落态势；另一方面，美债长短期收益率年初以来持续下行，3个月与十年期美债收益率先于3月下旬出现倒挂，后于5月中旬再次出现倒挂，且持续至今。可见，尽管美联储由鹰转鸽，但市场对美国经济前景的担忧并未消弭。

　　从季度表现上看，美国私人消费自2017年末至今均处于震荡回升通道；政府支出则延续2017Q4以来的强势；投资增速在2019Q1虽有所回落，但仍在近年高位，尚处2017年四季度至今的高位震荡区间；净出口同比为负，但较2018年下半年已显著收窄，且-0.13%的增速接近回正。目前消费、投资、净出口与政府支出均未有制约美国经济增长前景的情况出现，可见当前美国经济尚处于历史正常状态。

　　尽管美国的净出口同比反弹，但进出口增速均走势偏弱，这与全球经济回落的大背景以及美国在2018年主导的全球范围内的贸易摩擦升级有关。往后看，由于贸易摩擦已分布于中美、美欧、美日、美加、美墨等双边关系中，范围横跨欧亚大陆与美洲大陆，年内恐难以完全消弭。另外，近期墨西哥在美墨双边贸易谈判中受美国极限施压而迅速妥协，不仅使得美国产生极限施压“有效”的错觉，还会助长美国的信心膨胀，使得美国在处理与中国、欧盟、日本等体量更大、对美依赖度较小经济体的经贸关系时产生更加盲目自大的情绪，进而使得全球贸易局势更加糟糕。可以预见，美国的进口与出口将延续当前的弱势表现，净出口收窄的情况也可能持续，甚至有出现“衰退式顺差”的可能。

　　在政府支出领域，尽管美国财政赤字难以长期累积，但是在当前背景下，除了推高赤字外似乎也没有更好的办法。在该背景下，以现代货币理论（MMT）为代表的新型政策观点开始引发关注。考虑到当前美联储已停止加息并将中止缩表，甚至可能在未来采取降息操作，在利率中长期下行的大背景下，政府发行债券等融资成本有望下行，政府筹措资金完成基建等公开支出计划的实际操作难度可能并不大，当前的困局主要集中在党派纷争上，从而给外界造成基建计划难产的错觉。结合美国国防支出持续上行且基建周期较长，当前政府支出较高的增速有望延续。一旦两党纷争趋于缓和，2万亿基建计划获批后，美国政府支出增速还将迎来进一步上行。另外，美元的中心货币地位仍然稳固，财政赤字续涨预计难以冲击到美元信用，至少在可预见的未来几年，财政债务规模继续累积并不会给美国经济带来显著制约，更多只是体现为两党博弈的工具。

　　伴随着经济预期的修复，私人投资自2016Q3开始出现回升，增速至5%左右开始滞涨。在特朗普政府减税新政落地后，2018年全年投资增速出现小幅回升，进入2019年后又略微下滑，但整体仍处于5%左右的高位震荡区间。可以发现，特朗普政府减税幅度虽然很大，但对私人投资的刺激并不及税改前的预期，这与全球经济整体回落的背景和美国加大对中资企业赴美投资的审查力度等事件均有关。在美联储停止加息并计划中止缩表，甚至可能降息的背景下，中短期私人投资预计延续5%左右的增速并不困难。

　　消费方面，2017年末至今美国消费增速均处于震荡回升通道，但回升趋势较为缓和，2018年2月的税改对私人消费也有较强的刺激作用。由于消费同比与薪资增速走势趋同，薪资增速近期自高位开始回落，预计消费同比上行趋势也将趋缓。另外，由于美股已逐渐脱离此前的多年上行轨道并开始在高位震荡，未来估值偏高的美股可能在一段时间的高位震荡后有所回落，这将对资金主要配置在股权的美国居民部门的消费前景带来冲击。在美股近期仍将处于高位震荡以及薪资增速回落幅度有限的背景下，美国消费仍将维持一定的韧性，年内大幅下行的可能性并不高。

　　综合来看，尽管美国经济处于回落通道，但由于消费、投资、净出口以及政府支出均能维持当前的状态，美国经济的韧性不可低估，经济更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。

　　我们判断2019年美国经济增速将由2.9%转为2.3%，随着经济增速的缓慢回落，美国经济抵抗全球经济下行拖累的能力也在趋弱，2020年美国经济增速可能转为2.0%以下。美联储的货币政策将更加关注通胀预期，在通胀预期低迷的情况下，美联储年内可能采取降息一次的操作，而非市场普遍预期的降息2-3次。在美联储等全球主要央行开启宽松周期的背景下，美强欧弱的全球经济格局在下半年难有显著变化，下半年美元指数仍将维持在95-100之间震荡盘整。

　　专栏

　　专栏1：美国经济面临的潜在危机将来自哪里？

　　美国经济在二战后经历了多轮周期，若以美国实际GDP为单一指标，可以发现美国经济周期呈现两个显著特征：第一，美国经济波动周期持续延长，由战后初期的4-5年延长至当前的15年以上，且上涨周期与下行周期均有所延长；第二，美国经济增速波动幅度持续收缩，主要是经济增速高点持续回落，由战后初期的13%以上一路下行至3%-4%，而增速低点虽然在2008年创造了接近-2.8%的战后最低水平，但增速低点下行的趋势并不明显。当前，美国经济正处于战后最长的一次扩张期内。

　　进入2019年以来，美国掀起的贸易摩擦已扩散至美印、美墨，且有蔓延到美欧、美日、美澳的趋势；5月份，中美贸易摩擦在经历了十一轮谈判后意外再次升级，但6月底G20中美领导人会晤达成的共识缓和了中美之间的紧张情绪。全球范围的贸易摩擦给包括美国经济在内的全球经济带来了压力。另外，曾在2019年3月底短暂出现的3个月与10年美债收益率倒挂在5月中旬再次出现，倒挂幅度在5月下旬扩大化，并仍在持续。由于美债收益率倒挂是经济危机的有效“示警”，所以市场对美国经济前景的担忧再次加深，这也带来“美国经济崩溃论”的兴起。

　　1、美国经济回顾——消费驱动，危机多来自内因

　　在1953年之前，美国经济是多因子轮换驱动增长格局，除去大萧条、二战期间，消费也并不总是经济的首要驱动力，这与1953年前消费占GDP比重波动较大，且政府支出和私人投资占GDP比重波动上升有关。而在1953年后，由于消费占GDP比重稳定在60%~70%之间，且政府支出占GDP比重持续震荡下行，所以在非危机期间，消费对经济的拉动力最大。

　　在危机期间，消费与私人投资对经济的拉动力往往会急剧下行，而政府支出与净出口则会继续沿着此前趋势运行，消费不再是经济的主要拉动力主要是由于消费对经济的拉动力大幅下行导致而非政府支出或净出口贡献的上行。相较于具有逆周期调节作用的政府支出，净出口出乎意料的成为了危机期间经济的最大拉动因子，这与美国经济危机传导到其他经济体的时滞效应有关。在后危机初期，由于货币政策宽松带来实际利率下行，私人投资对利率的敏感程度较高，该阶段反弹迅速的私人投资对经济的拉动力往往与消费相当，甚至会在短期内超过消费。这在大型危机（80年代滞胀危机、2008金融危机）后期体现的尤为明显。

　　从产业结构看，美国经济在近70年的时间里更多依赖于第三产业的发展，特别是服务业中的信息业、金融保险、房产租赁、商业服务、教育卫生这五个细分行业，而第二产业中的制造业与第一产业的重要性长期持续下滑。上述五个服务细分项中，对美国经济贡献度由大到小依次为房产租赁、商业服务、教育卫生、金融保险与信息业，五个细分行业产值占GDP比重共达到47.5%，接近一半。其中，房产租赁与商业服务的产值占GDP比重分别达到13.3%与12.6%，商业服务中占比最大的是专业科技服务，周期性并不明显。可见，房地产行业对美国经济的影响很大，且在可预期的未来，房地产业对美国经济的影响还会继续增加。

　　自大萧条以来，美国已经历过多次经济金融危机，每次金融危机的起因和波及领域次序均有差异。从起因分类，可以发现股市泡沫破裂是近100年美国经济危机爆发的最主要原因，先后导致了1929-1933年的“大萧条”、1937-1938年催生二战的经济危机以及2001年的“科网泡沫”危机；产能过剩导致供需失衡带来的有1948-1949与1957-1958两次经济危机；财政赤字不可持续导致的经济危机有1969-1970和1990-1991两次；房地产泡沫破裂带来的经济危机是2007-2008年次贷危机引发的全球性金融危机。除了以上内部因素导致的经济金融危机外，外部冲击也会带来美国乃至全球的经济危机，近100年美国经济危机的外部冲击都来自中东限产原油带来的油价大涨，这导致了油价持续上涨背景下的经济危机，主要是20世纪70年代的两次“滞胀”危机。

　　从影响领域的传导次序看，股市引发的经济危机往往都是通过冲击金融领域进而打击消费，再逐渐通过需求端蔓延到服务业与工业领域；对经济动力的冲击则是从消费逐渐蔓延到投资，若经济危机冲击全球，还会滞后冲击到出口。产能过剩带来的供需失衡危机率先冲击工业领域，上游的农业领域也会受到波及，之后才会蔓延到金融与消费领域；对经济动力的冲击则是从投资扩展至消费与出口。财政赤字难以为继带来的经济危机则是从财政货币领域冲击到工业，再冲击消费领域；对经济动力的冲击则是从投资逐渐蔓延至消费与出口。房地产泡沫破裂带来的经济金融危机则是起源于房地产，并迅速蔓延至金融市场，进而冲击到消费与工业领域；对经济动力的冲击与股市引发的经济危机一样，都是从消费逐渐蔓延到投资与出口。油价持续上行带来的“滞胀”危机则比较特殊，先冲击工业，再冲击金融市场，最后冲击消费；对经济动力的冲击则是从投资蔓延至消费，再冲击出口。

　　值得注意的是，近百年来美国发生的历次经济危机无一是外部需求（出口）冲击导致的。即使是1998年东南亚金融危机期间，美国出口增速同比转负，美国的消费与投资也依然稳健，致使美国经济未受东南亚金融危机波及。

　　2、美国经济现状——温和回落，韧性仍存

　　美国经济三大动力中的消费仍处于震荡回升通道；投资增速在2019Q1虽有所回落，但仍在今年高位；净出口同比为负，但已显著收窄且接近回正，可能出现“衰退式顺差”；政府支出则延续强势。产业方面，美国房地产行业当前运行处于正常运行的良好状态，产销两端数据的近期反弹也显示出其韧性仍存，美国经济的韧性不可低估，经济更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。

　　从高频数据看，美国房地产行业在逐渐走出次贷危机的阴影后活跃度逐渐爬升，当前市场活跃度较高，已接近次贷危机前的水平。从房贷利率看，5年、15年与30年抵押贷款利率虽然高于2013年年中低位，但较次贷危机前后的水平已大幅降低，且处于阶段下行通道。另外，次级贷占房贷规模比重一直处于次贷危机之后的下滑通道，居民杠杆率也没有回升迹象。从房地产行业的市场活跃度、贷款成本、贷款质量以及居民部门的举债与偿债能力上看，美国房地产行业当前运行处于正常运行的良好状态，房地产领域潜在风险重新抬头的可能性并不高。

　　从产销两端看，美国工业产出与零售数据虽然在2018年底-2019年初经历了较大的波动甚至下行，但最新数据均有所反弹，显示美国产销两端的韧性仍存。制造业新增订单增速虽然有所回落，制造业库存同比也有所上行，但制造业库存累积尚不明显，库存同比上行的趋势也未确立。这与我们在上一节对美国消费、投资、政府支出等经济发展动力的分析观点相符。在美国劳动力失业率处于历史低位、薪资增速高位略有回落、美联储态度鸽派的大背景下，由于美国制造业库存累积尚不明显，美国经济近期出现供需严重失衡的潜在风险也较低。

　　总体来看，美国的房地产业处于良好运行状态，产销两端虽有波折，但仍具韧性，且库存周期并未真正进入上行通道。美国内部出现房地产危机与供需失衡危机的概率均较低。

　　3、潜在危机触发因素展望——美股回落与贸易摩擦

　　自从2007-2008年美国次贷危机蔓延升级为全球性金融危机之后，房地产业就成为了美国金融监管的重中之重。在次贷危机爆发后的去杠杆作用下，美国房地产市场逐渐回归到良好的运行状态。不仅次级贷占比持续显著回落，而且居民杠杆率也在持续下行通道中，中长期房贷利率较次贷危机爆发前也已大幅下行。可以发现，房地产行业当前爆发“断供潮”的潜在风险较低，类似2007年次贷危机重演的可能性微乎其微。

　　产能过剩带来的供需失衡也是美国历史上多次经济危机的爆发起因。当前，美国经济尚处于从2008年金融危机深渊中缓慢复苏后的调整期，并不存在经济的过热风险与供给的过度情况。由于美国终端消费具有较强韧性，需求短期出现自发性大幅回落的可能性较低，考虑到当前美国制造业库存并不高，经济自发出现供需失衡式危机的概率也较低。

　　中东局势升温可能带来原油价格短期的大幅波动，但是，油价不存在持续大幅上行的基础。理由如下：首先，全球经济当前处于震荡回落阶段，且美国与中国、欧盟、日本、印度等经济体的贸易摩擦持续蔓延升级，这从需求面压制了油价上行的动力。其次，自页岩油革命后，美国的原油炼厂能力大幅上行，对外原油进口的依赖程度已大幅减轻，且具备根据油价涨跌调节自身产能的空间。所以，一旦中东局势升温导致原油供应紧缺，美油将增加供应以缓解原油的紧缺格局。再次，6月底OPEC+减产会议在布油价格尚在65美元/桶左右以及全球经济下行的大背景下，各国的减产动力不会太强，当前OPEC成员国内部的分歧以及减产执行率的下滑也体现了这一点。在油价不存在持续上行基础的情况下，滞胀重现的可能性也相对较低。

　　美国经济一直笼罩在“财政悬崖”的阴影下，历史上也有财政危机引爆经济危机的先例。考虑到美国债务规模仍在持续上行，美国爆发财政危机的可能性是存在的。但是在当前背景下，由于加征关税可以给财政带来直接收入，短期在一定程度上从收入端缓解了赤字压力；美联储年初转鸽后停止加息并即将中止缩表，未来甚至还可能采取降息操作，长端美债收益率也在持续下行，这从成本端降低了美国政府的还息压力。总体上看，美国财政赤字增长虽然不会长期持续，但在近几年爆发严重危机的概率并不大，更多是长期的潜在风险点。

　　经过上述分析可以发现美国近几年发生房地产危机、供需失衡危机、油价大幅上行导致的滞胀危机以及财政危机的可能性均不高。

　　当前，美国经济虽然面临回落压力，但程度是温和的，整体运转良好且仍有韧性。与欧盟、日本等非美经济体比较，美国经济的优势甚至还有增加的趋势。在这种背景下，美国经济需要担忧的潜在危机触发因素更多来自于全球贸易摩擦升级与美股泡沫破裂的联动。

　　对美国来说，一旦贸易摩擦蔓延至其所有主要进口来源国，输入性通胀将非常明显，这将给美联储货币政策软化带来制约，进而导致长短期美债利率倒挂加剧，并给财政赤字带来更大压力。另外，全球经济在供应链遭受持续冲击下将加速步入衰退，美国经济即使短期运行良好，也难以避免被全球经济拖入泥潭的困境。

　　金融市场方面，美国股市估值无论是历史纵向对比还是与非美股市横向对比，估值均处于较高位置。在全球经济下行与经贸秩序混乱的背景下，受收入下行或成本上行的冲击，美股估值可能迎来显著调整。美股大幅下行带来的财富效应将显著制约美国居民的消费，同时给企业投资带来压制，将给美国经济带来严重冲击，并通过贸易端蔓延至全球。在全球经济羸弱的环境下，全球经济恐怕难以抵抗上述冲击。值得警惕的是，当前全球治理秩序已经遭受破坏，若全球秩序届时得不到有效恢复，恐怕难以组织起有效的逆周期调节，何况全球大多发达经济体逆周期调节的空间已相当有限。

　　综合来看，美国经济目前运转虽然良好，但是未来一到两年仍然面临潜在的危机触发风险。据分析，我们认为该风险来自全球贸易摩擦升级与美股大幅下行的可能性最高，两者之间还可能形成共振。全球贸易摩擦升级带来的经济下行压力本就增大了美股的下行动力，而美股大幅下行带来的风险在全球贸易摩擦升级与治理体系混乱的背景下难以得到有效的对冲。所以，未来一到两年，在要警惕美股下行与全球贸易摩擦升级的同时，持有一定比例的避险资产将是较为稳妥的对冲潜在风险的方式。

　　欧洲经济

　　自2018年初步入景气回落通道后，欧元区经济就自高位一路下行，2019年一季度欧元区景气度下行甚至有所加速，二季度有所企稳并低位震荡。目前欧元区制造业PMI为47.8，是全球主要经济体中最低水平。经济增速方面，欧元区经济增速自2018年初开始与美国走势分化，目前欧美经济增速走势反差显著，在2019年一季度英国GDP实际增速已有企稳反弹的情况下，欧元区经济增速继续下行至1.0%的水平。分结构看，欧元区景气度在2019年二季度有所企稳与法德等欧元区核心国景气度略微回升有关，而南欧地区的边缘国景气度仍然较弱。在经济走势趋弱且存在分化的大背景下，欧央行不仅将2019年欧元区经济增速从1.7%下调到1.1%，并计划于2019年9月开启新一轮的定向长期再融资操作（TLTRO），欧央行行长德拉吉还在6月最新的讲话中表达了短期经济持续疲软的观点，并表态可能采取降息至负利率的政策来促进经济。

　　我们对下半年欧元区经济前景仍然不乐观，预计欧央行对流动性的支持也难以给欧元区经济带来持续显著的提振。自2008年金融危机与2011年欧债危机爆发以来，欧央行采取了持续近十年的宽松货币政策，不仅基准利率下降至0，而且欧央行也在通过公开市场操作给市场输入流动性。随着欧央行开始缩减购债规模，欧元区经济就转而趋弱，且景气度下行难止，说明了欧元区经济对量化宽松政策的依赖。下半年欧央行即将采取降息至负利率并重新加码量化宽松规模的政策，欧元区经济即使届时有所反弹，也难以持久。未来一段时间，欧元区经济都难以在主要经济体中表现强势。

　　我们认为欧元区经济难以在主要经济体中表现强势主要有以下三大原因：第一，欧元区经济反弹动力主要来源于量宽驱动，其内生增长动力较弱，所以在2018年量宽有所减弱后，欧元区经济增长动力迅速衰减；极度依赖量宽的欧元区经济无法经受住货币政策周期的扰动，所以一旦全球货币政策周期重新收紧，欧元区经济便难以持续回暖。第二，从周期角度看，欧元区经济此轮复苏滞后于中美两国，而中美两国经济下行压力先后加大，欧元区出口受制需求端的疲软，与出口相关的制造业景气下行压力渐增；第三，2011年爆发的欧债危机并未根治，南欧国家债务问题仍然严重，2018年意大利债务问题就已经引发了欧盟与意大利政府间的博弈升温，在欧元区经济增速下行的背景下，南欧国家债务问题将面临恶化局面，进而打压欧元区整体的经济前景。此外，美国对欧元区的贸易施压和各成员国民粹主义的抬头也对欧元区经济增长前景带来了制约。

　　另外，英国与欧盟经济联系紧密，从经济增速、景气度等经济数据也能看出英国与欧元区经济正在同步趋弱。仍在僵持中的英国脱欧进程也将给英国与欧盟带来更大的不确定性与冲击。目前特丽莎·梅即将离任首相，前任外交大臣约翰逊大概率将成为下任保守党领导人与英国首相。约翰逊本人属于极端保守派，也是脱欧的坚定支持者，并不惜冒无协议脱欧风险也要让英国在10月31日前完成脱欧。若约翰逊最终如期当选英国首相，英国脱欧僵局极可能发生突变，无协议脱欧的可能性也会大幅提升，英国与欧元区的经济前景将受到显著冲击。

　　整体来看，欧洲经济面临的内忧外患仍将延续。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决；中美需求回落、美国贸易施压、全球经济下行等外部因素无法消弭。尽管欧央行大概率将在下半年重启量化宽松，并可能降息至负利率区间，但欧元区经济未来前景仍不容乐观。在该背景下，欧元兑美元将弱势震荡，英镑兑美元受英国保守党大选及退欧谈判的冲击仍会大幅波动。

　　日本经济

　　2019年上半年，受欧美经济回落的冲击，日本出口增速走势疲软，连续六个月同比为负。在出口萎靡的拖累下，日本制造业景气度也有所下行，围绕荣枯线上下波动，目前为49.5%，低于荣枯线水平；但服务业PMI仍维持在荣枯线上方波动。通胀方面，日本通胀1-4个月有所回升，但在5月有所回落，显示出经济内生动力仍然缺乏。

　　虽然日本与欧元区的制造业景气度均处于荣枯线下方，但日本经济的韧性明显较强，制造业景气度也能维持在荣枯线附近波动。日本经济韧性强于欧元区有以下三大原因：首先，日本经济的出口除了面向欧美发达经济体外，主要是面向亚洲新兴经济体，而亚洲新兴经济体的韧性较强，且受益于东盟、中国、印度之间的优势互补，整体受贸易摩擦的冲击较小，所以日本的出口虽然持续负增长，但其针对不同经济体的出口有相互对冲的作用。其次，日本是一个完整的经济体，内部的基本面分化较小，不存在欧元区内部分化加剧对经济的制约。再次，日本当前是极少数免受民粹主义浪潮的发达经济体之一，这避免了其采取极端的贸易保护主义与孤岛主义倾向政策，相反，日本近年来一直是经济全球化与贸易自由化的号召者之一，这加强了日本经济的活力与韧性。

　　即便如此，在全球经济整体下行的大背景下，日本经济下半年大概率仍将维持弱势。日央行也将继续维持宽松货币政策，并将继续提振5月稍有回落的通胀水平。在美元指数盘整的背景下，下半年美元兑日元可能随着国际资金避险需求的刺激而呈现震荡中阶段性走弱的格局。

　　新兴经济体

　　欧美日英等发达经济渐次走弱以及全球经济整体下行给新兴经济体带来了较大外部冲击，新兴经济体将面临出口市场萎缩的问题。新兴经济体制造业PMI虽在相对高位，但有下行趋势，说明新兴经济体经济整体存在下行压力。阿根廷、土耳其、南非等经济体失业率震荡走高，显示出经济下行压力给劳动力市场带来了明显冲击；外资依赖度较低的国家相对稳健。美元指数近期回落但继续下行的空间有限，上述经济体承压格局恐将延续。

　　在欧美央行陆续释放宽松信号的背景下，印度央行已提前进行了两轮降息，其他新兴经济体宽松货政操作恐为时不远。另外，伴随着全球货币政策宽松新周期的来临，新兴经济体此前一年多持续面临的外资流出压力将逐渐缓解，以印度为代表的部分新兴经济体也开启了货币政策宽松预期。类似2018年部分新兴经济体爆发的局部经济金融危机在2019年下半年再次上演的可能性有所下降。

　　3.趋势二：三重不确定性加剧海外波动

　　2019年上半年，全球经济政治局势发生较大变化，不确定性加剧，可以从三条主线分别跟踪：一是民粹主义浪潮迭起，发达经济体分化加剧；二是保护主义抬头，贸易摩擦蔓延升级；三是地缘政治冲突可能引起原油价格波动。

　　3.1  民粹主义浪潮席卷发达经济体

　　自从2008年金融危机以来，民粹主义就隐隐有抬头之势。这既有多年的经济全球化未给发达经济体普通阶层以获得充分感的缘故，也有发达经济体内部少数既得利益阶层攫取大部分财富带来的贫富差异凸显的因素。民粹主义近年来经历了几个阶段。第一阶段是在2016年，年中的英国脱欧公投与年底的美国大选成为了发达经济体普通阶层宣泄的渠道，脱欧的公投结果与特朗普的上台宣告着被压制多年的民粹主义的力量正在反弹。第二阶段是在2017-2018年，2017年进行的法国大选与德国大选虽然最终是“中间派”马克龙与寻求连任的默克尔获胜，但是马克龙曾面临极端主义政党勒庞的有力竞争，而默克尔领导的联盟党虽然获得了议会的最多选票，但是却大幅少于前一次大选，从而只能与社民党联合执政。在接下来的2018年，巴西大选极右翼候选人博尔索纳罗的胜出则体现了民粹主义正在从发达经济体蔓延至新兴国家的趋势。而2019年上半年民粹主义的第三阶段与前两个阶段不同，如果说2016年第一阶段宣告了民粹主义的崛起，2017-2018年第二阶段体现了民粹主义的蔓延，那么2019年上半年兴起的第三阶段则是民粹主义在发达经济体的一次深化。

　　2019年上半年，欧洲的民粹主义深化主要体现在核心国家，法国、德国领导人支持率大幅下滑与英国首相特丽莎·梅辞职，前外交大臣约翰逊有望成为极端领导人。

　　法国总统马克龙在2017年5月上台后曾开启了“改革浪潮”，并颇具勇气推出了一系列法国改革与欧盟改革的计划方案。但是，随着任期进行，马克龙改革的步伐遭遇到越来越大的阻力，其当初上任时的强劲手腕也愈发显得无力。“黄马甲运动”便诞生在这一背景之下，当时马克龙政府希望加征燃油税以促使清洁能源的使用与环保事业的发展，但是这遭到了普通阶层人民的强劲回击，这当然不止因为燃油税的加征，还有对此前马克龙改革劳工法案的不满与宣泄。“黄马甲运动”从2018年底兴起，一直延续至2019年上半年，成为了巴黎近50年来最大的骚乱。即使马克龙政府在早期就采取了压制与妥协的办法，但历经半年，“黄马甲运动”才有衰退之势，马克龙的支持率也在这个过程中创造新低。

　　德国总理默克尔虽然没有面临像马克龙一样的危局，但其所承担的压力并不比马克龙小。“移民问题”、欧元区分化问题及持续一年多的经济下行压力已经严重冲击到默克尔的支持率，面对持续下行的民众支持率，默克尔也无奈表示不再参加下一任选举，其身体状况近期也成为媒体关注的焦点。可以想见，当默克尔离任，作为欧盟核心之一的德国，其新任领导人将很可能代表极端政党，或者面临极端势力施加的极大压力。

　　英国与法德两国不同，脱欧问题在欧盟、保守党、议会之间纠缠不休，最终形成难解的脱欧困局，只能一拖再拖。作为英国首相、保守党领袖的特丽莎·梅不得不持续承担欧盟、英国各反对党与英国民众的指责与抗议。最终，特丽莎·梅于2019年5月议会再一次未能通过其退欧协议后宣布离任，在新的一任保守党党魁选举后就离任首相一职。经过6月20日在执政党保守党议会下院议员的投票，英国保守党领导人将在前任外交大臣约翰逊与现任外交大臣亨特之间产生。由于约翰逊以160票的绝对优势领先亨特的77票，约翰逊大概率将成为下任保守党领导人与英国首相。约翰逊本人属于极端保守派，也是脱欧的坚定支持者，并宣称不惜冒无协议脱欧风险也要让英国在10月31日前完成脱欧。若约翰逊最终如期当选英国首相，英国脱欧僵局极可能发生突变，博弈的双方将由英国执政党与在野党重新回到英国与欧盟，届时英国与欧盟可能面临博弈升级的状况。若英欧博弈未能达成共识，英国无协议脱欧的可能性将会大幅提升，英国与欧元区的经济前景均将受到显著冲击。

　　3.2 民粹促使贸易保护，全球贸易摩擦恐蔓延升级

　　美国的民粹主义深化方式则与欧洲各国不同，欧洲各国更多表现为对当前执政党或领导人的不满与抗议，以及对民粹主义政党的欢迎；而美国民粹主义则表现为对特朗普的支持率在一季度有所上行，虽然近期有所下滑，但程度相对有限。另外，贸易保护主义是美国民粹主义深化的重要形式。

　　自从2018年税改之后，特朗普政府就将重点转移到与别国的贸易争端上。无论是加拿大、墨西哥等北美近邻，还是中国、欧盟、日本等贸易大户，抑或是印度、越南等新兴力量，美国先后均进行了言语上的威胁或行动上的制裁。

　　美国在全球范围征收钢铝关税宣告了贸易摩擦的发动，并先拿加拿大与墨西哥开刀，迫使其在2018年底的G20峰会上签订了《美加墨三国贸易协议》。并在2019年上半年逼迫墨西哥将移民限制条款加入贸易协议，以阻止难民从美墨边境流入美国本土。在基本搞定同在北美的加拿大与墨西哥之后，特朗普加大了对华制裁，并同时对欧盟、日本进行言语上的威胁，迫使欧盟、日本派出谈判团队去美周旋。虽然当前贸易摩擦主要体现为中美贸易争端，但是美国与欧盟、日本的贸易争端也有较大的潜在爆发风险。美国对汽车关税的延后决定只能延后美欧、美日贸易争端的爆发时点，并无助于解决问题。在近期，美国又对印度、越南先后进行免除关税优惠的恐吓，印度虽然做出了些许加征自美进口产品关税作为回应，但在部分领域的关税减免上还是做出了让步的；越南虽然目前并未有公开表示，但是最终服软也是有可能的。在整个背景下，美国有可能会根据加拿大、墨西哥等国妥协的反应高估自己的这一套极限施压的效果，在与中国、欧盟、日本等更大型的贸易伙伴的博弈中继续升级施压力度，进而导致全球贸易摩擦继续蔓延升级。

　　当前，最受瞩目的还属中美贸易争端，这场争端自2018年4月初打响以来，历经多轮波折，打打谈谈至今，已有显著升级。近期的G20峰会两国首脑会晤虽然缓解了中美之间的紧张情绪，但中长期两国的竞争仍将延续，美国很可能继续在经贸、技术、人才等领域对中国进行限制。若美国对中国施压的领域蔓延至地缘与金融领域，那么全球经贸局势恐面临更加剧烈的冲击。

　　贸易摩擦已经给全球经济增长前景带来了很大阴影。贸易摩擦带来的进出口需求下行对跨境贸易形成冲击，对外商投资限制以及对未来前景的担忧直接压制了外商直接投资需求，打乱了全球供应链进而导致全球资源配置错配与生产率下滑，贸易摩擦通过这三大渠道给全球经济前景带来压制。

　　金融市场上，贸易摩擦给全球经济前景带来的压力反映为美债长端收益率显著下行，在短端利率下行较少的背景下，3M与10Y美债收益率倒挂的衰退信号出现。全球股市波动加剧；人民币、欧元、墨西哥元、印度卢比等货币兑美元汇率随着贸易谈判的波折而有所起伏。

　　在美国主导的贸易争端仍可能蔓延升级的背景下，全球经济前景担忧恐在下半年继续加深，金融市场的动荡也可能在下半年加剧。