摘要：

　　通过比较亚邦、沪华信、雨润、华通路桥等几家企业经历实控人风险的过程，由于公司在项目合作、经营往来、银行融资、债券借款等方面都跟实际控制人密切相关，一旦实际控制人出现风险，将可能导致企业资金链断裂，企业信用崩塌，最终导致债券违约甚至破产重组。部分企业本身生产经营存在一定的问题，实际控制人风险只是导火索。另外，虽然实控人风险在民企特别突出和集中，但是我们发现国企也有相似问题，比如东北特钢和桂有色。

　　将新城与亚邦、沪华信、雨润、华通路桥、佳兆业等几家企业实际控制人出现风险的事件对比来看，既有诸多共同点，又有很多独特点：

　　我们研究的大部分民企实控人风险涉嫌不正当政商关系，但新城控股事件中政商关系并非重点，而是涉嫌直接触发刑事犯罪和严重挑战社会道德底线。

　　政商关系，往往涉及到自我辨识问题，金融机构特别是银行不管是出于风控还是明哲保身，抽贷断贷是正常行为。新城控股实控人问题与此不同，金融机构特别是银行如何考量这一情况直接决定未来走势。

　　最后，不考虑上述背景情况，与其他遇到实际控制人风险的企业相比，新城控股与佳兆业具有一定的类似点：处于地产行业，企业经营相对稳定，公司均具有较大规模的土地储备等优质资产。虽然违约的可能性无法排除，但是最终资产处置带来的偿付比例可能高于一般企业水平。

　　怎么看企业实控人风险事件？

　　7月3日，原新城控股董事长王某被刑事拘留，引发相关债券价格快速下跌。同时再度引发市场对于企业，特别是民企实控人问题的担忧。

　　企业的自然人股东或高管对企业经营管理影响较大，民营企业发展过程中创始人或高管对企业更是至关重要。历史上，企业实控人出现问题轻则影响公司短期发展，重则造成公司债券违约，进而破产重组。曾经有多起控制人风险事件引发的债券二级市场价格大幅波动或债券违约的情况。这篇报告将从历史上企业实际控制人风险事件出发，以企业实控人涉嫌违法、人身自由受到限制无法履职为标准，筛选梳理多个企业实控人风险事件，为投资者提供借鉴。

　　1.历史上的企业实控人风险事件

　　1.1亚邦

　　亚邦投资控股集团有限公司（以下简称“亚邦”）是自然人许小初控股的综合性民营企业，旗下业务涉及染料、医药、物流等多个板块，2014年染料、医药、物流等分别占据公司营业收入的42%、12.4%和26.9%，分别贡献了公司64%、14%和6.7%的毛利，毛利率达到52.5%的染料板块是公司的核心业务。2011年，大公国际给予亚邦A+评级，2014年12月上调为AA-，2015年7月将评级展望由稳定调为正面。

　　亚邦于2016年1月26日公告称：“公司董事长许小初先生因个人原因，应相关部门要求协助调查。目前，许小初先生可以以适当方式参与公司重大事项的决策。”随后，公司公告称因受董事长许小初应相关部门要求协助调查影响，部分银行因此收贷、压贷，融资渠道受阻，造成公司资金链紧张。

　　尽管董事长许小初于3月初恢复正常工作，但资金链问题仍未能妥善解决。亚邦2月9日到期的“15亚邦CP001”实质性违约，但在当地有关部门的协调下，于3月10日足额兑付了违约债券本息。4月7日，亚邦集团与浙江龙盛(600352)集团签署《合作备忘录》，浙江龙盛拟全额认购亚邦股份(603188)非公开发行的股票，并在有亚邦集团担保的前提下，为其提供委托贷款。因此，随后到期的“15亚邦CP002”、“15亚邦CP003”正常兑付。然而，9月份到期的“15亚邦CP004”还是再次违约。但违约的“15亚邦CP004”分别于2016年12月28日和2017年3月24日分批全部兑付

　　1.2 沪华信

　　上海华信国际(002018)集团有限公司（以下简称“沪华信”）主要从事石油、天然气、化工等领域的国际国内贸易，旗下拥有A股上市公司安徽华信国际控股股份有限公司（ST华信）。2016年公司营业收入2473亿元，其中油品营收占比达到91.5%；毛利润80.5亿元，其中油品贡献75.6亿元，油品贸易是公司的最主要业务。股权结构上来看，沪华信实际控制人是苏卫忠和郑雄斌，叶简明持有的股权比例并不高，但由于他实际上担任中国华信能源有限公司董事局主席，是公司实际运营的控制人。

　　2014年，联合资信给予沪华信AA评级，并随后于2015年4月上调至AA+，2016年7月将评级展望由稳定上调为正面。中诚信证评、中诚信国际、联合评级、联合资信分别于2016年10月至2017年7月间将公司的信用评级提高到AAA。

　　2018年3月1日，财新网报道[1]中国华信能源有限公司董事局主席叶简明被有关部门调查，随后华信系股债双杀，15华信债于3月1日暴跌32.7%；旗下上市公司华信国际下跌4.45%。受董事局主席被调查影响，公司短期流动资金短缺。3月28日，沪华信公告爆出首次违约，控股子公司华信保理未按约定归还凤凰金融平台的本金8500万元。紧随其后，沪华信经历了海外收购暂停、资产被查封等负面事件。5月14日，公司发布公告称将于5月21日兑付的“17沪华信SCP002”资金筹措方案尚未落实，兑付存在不确定性。5月21日，“17沪华信SCP002”未能按期偿还本金和利息，构成违约。进而由于交叉违约条款，公司多笔债券先后违约。

　　1.3 雨润

　　南京雨润食品有限公司（以下简称“雨润”）是自然人祝义财控股的一家从事生猪屠宰及肉制品生产、加工和销售的民营企业，是香港联交所上市公司雨润食品(HK.1068)旗下的核心企业。

　　受2011-12年国内食品安全问题以及屠宰行业的整合影响，从2012开始公司营业收入持续下滑。同时，公司利润对政府补贴依赖严重，随着政府补贴从2012年的6.2亿元逐步减少至2015年0.86亿元，公司归母净利润快速下滑，2015年公司巨亏14.8亿元。同时，从2012-14年连续3年经营性现金流持续为负，筹资环境也逐步恶化。同时，雨润还进行了房地产投资开发，对公司现金流占用较大；债务总额相对稳定，但短期债务占比高。评级方面，上海新世纪从2012.7-2015.7一直维持公司AA的主体评级。

　　截止2016年3月，雨润未能按照约定筹措足额偿债资金，“15雨润CP001”不能按期足额偿付，构成实质性违约。但随后，在各方努力下，雨润于3月21日和3月31日分批兑付了债券。另外一支应于5月13日兑付的中期票据也违约，最终于5月16日足额兑付。

　　1.4 华通路桥

　　华通路桥集团有限公司（以下简称“华通路桥”）是王国瑞实际控制的山西省区域性建筑行业龙头民营非上市企业。主要业务是建筑施工和煤炭开采，营收占比均在30%左右。2009-13年，公司营业收入稳定，归母净利润小幅波动。公司经营性现金流在2009-13年一直为正，筹资活动现金流在2013年和2010年为-3.17亿元和-0.44亿元，其他几年均为正值。公司作为施工企业，应收账款较高，且欠款方多为政府。根据公司2013年年报披露的前五大应收账款方均为政府，占公司应收账款的比例达到40%。2013.1-2014.6，联合资信给予公司主体评级一直为AA-。

　　据21世纪经济报道[2]，7月11日，银行间市场交易商协会致函山西省政府，知会华通路桥可能的违约风险。此后，山西省金融办、人民银行太原支行，以及阳泉市金融办等政府部门，在阳泉华通路桥总部召开了第一次企业沟通会，表达“事态严重性”。最后，在多方努力下，华通路桥短融如期兑付。

　　佳兆业集团控股有限公司（以下简称“佳兆业”）是由郭英成等人创办并实际控制的大型民营综合性企业，其主要业务为房地产开发和销售，其于2009年12月在香港联交所上市。2014年前，公司营业收入快速增长，利润稳定；但经营性现金流常年为负。

　　12月4日，大股东大正投资和富德资源投资达成股份转让协议，转让股份约占已发行股本的11.21%，作价16.68亿港元。大正投资由佳兆业董事长郭英成背后的郭氏家族控制，富德资源投资系生命人寿的附属公司。交易完成后，生命人寿在佳兆业的持股比例将增至29.96%，但郭氏家族仍然处于控股地位。12月10日，郭英成辞任执行董事、董事会主席、提名委员会主席、薪酬委员会成员及该公司授权代表，其兄弟郭英智也同时调任为非执行董事。随后，12月28日，董事兼董事会副主席谭礼宁以及首席财务官张鸿光先后辞职。

　　在经历了涉案传闻和高层动荡之后，佳兆业资金链开始面临压力。2015年1月1日，公司由于郭英成辞职触发的与汇丰银行的提前还款协议违约，但随后汇丰豁免了该还款协议，允许佳兆业制定可行的还款方案。为了缓解资金压力，佳兆业先后将多个项目分别出售给融创、万科等公司以获取现金。据网易财经报道[3]，截止1月12日，先后有18家金融机构向法院起诉查封佳兆业的资产。重重压力之下，2月份开始，佳兆业开始与债权人就债务重组进行谈判，但谈判迟迟没有进展。

　　资产解锁，实控人归来。从4月份开始，佳兆业位于深圳的多处楼盘被解锁，但受限于司法查封状态，这些项目仍无法正常销售。尽管有二股东富德资源投资宣布向佳兆业提供13.77亿元的两年期贷款，用于缴付公司去年拿下的深圳大鹏新区地块土地款。但截至4月7日，公司债权人已经向相关法院提出共70份境内贷款下的资产保全申请，公司流动性面临枯竭。4月13日，郭英成回归，再次担任董事会主席。同时，由于公司未能按时披露2014年年报，从2015年3月31日起停牌，停牌时间超过700天。停牌期间，佳兆业展开债务重组工作。境内债务化解方面，主要借助于中信、平安提供的巨额资金支持；境外债务重组方面，主要提供了发行新债和强制可交换债券等多种选择完成。2017年3月27日，佳兆业成功复牌，成功渡过危机。

　　目前，佳兆业经营情况正常，2017年以来已经发行超过10只海外债券，融资额超过80亿美元。2018年销售额700.6亿元，净负债率下降64%至236%。

　　1.6 东北特钢

　　东北特殊钢集团有限责任公司（以下简称“东北特钢”）是辽宁省国资委控制的是中国北方规模最大的特钢企业。2008-12年，联合资信一直维持公司主体信用评级为AA-，2012.9上调为AA，2013.6将评级展望由稳定调为负面，这一评级一直维持到2016.3。

　　东北特钢于2015年发行的15东特钢CP001应于16年3月28日到期，3月19日公司发布正常兑付公告，24日公司董事长上吊身亡，25日发布兑付不确定性特别风险提示公告，公司债券收益率跳升，随后公司多项债券违约。

　　1.7 桂有色

　　广西有色金属集团有限公司（简称“桂有色”）成立于2008年4月，是以国有资产运营和有色金属资源开发为一体的国有独资公司。广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会持有公司100%的股权，为公司的实际控制人。公司主要从事锡、锌、铅、锑、锰等有色金属矿产资源的勘探、开采、选矿、冶炼和深加工，有色金属产品及冶金化工产品的贸易及建筑安装等业务。

　　广义的公司治理风险也存在于国有企业中。2015年4月，广西有色原董事长被立案调查，广西国资委实际操盘。6月5日，广西有色发布公告称，公司2012年度第一期中期票据（12桂有色MTN1）应于2015年6月13日兑付，由于公司发生巨额亏损，本息偿付（涉及金额13.63亿元）存在不确定性。不过随后，广西有色又再次发布了12桂有色MTN1的兑付公告，债务风波暂时化解。2015年12月18日，广西有色向南宁中院提交破产重整。考虑到破产重整要求由债务人广西有色方面主动提出，在六个月期限内未能提出重整计划草案，且未申请延期，从侧面流露出广西地方政府实则早已放弃了对广西有色的救助和扶持。

　　1.8 其他实控人风险事件

　　2014年7月15日，据新浪财经报道[4]，宜华木业(600978)董事长、实际控制人刘绍喜被带走调查。17日，宜华木业发布公告称正在核查市场传闻；后又发布多次核查公告，但均未证实被带走调查传闻的准确性。8月25日，再次发布核查公告称“刘绍喜先生已对宜华集团经营事项作出了安排，签署了有关文件，并要求宜华集团相关部门积极配合上市公司做好相关工作，履行控股股东信息披露义务”。尽管存在其实际控制人被带走的可能性，但公司债券兑付及正常运营并未受到影响。债券市场上，公司短融收益率有跳升，但随着9月9日正常兑付3亿元“13宜华CP001”，收益率逐步回归正常。

　　2015年12月10日，郭广昌被传带走调查，11日“复星系”多家上市公司停牌；12日复星国际公告称郭广昌正协助相关内地司法机关调查。而在14日上午，他再次现身公司年度工作会议，并发表主题演讲。在其“配合调查”的过程中，上市公司停牌，中债收益率跳升。但随着事件逐渐平息，收益率再次回归正常，公司正常生产经营也并未受到影响。

　　（1）

　　通过比较亚邦、沪华信、雨润、华通路桥等几家经历过实控人风险的企业，由于公司在项目合作、经营往来、银行融资、债券借款等等，都跟实际控制人密切相关，一旦实际控制人出现风险，可能导致企业信用短期剧烈收缩，资金链紧张，最终导致债券违约甚至破产重组。这一点，在民营企业身上体现的尤为突出。

　　（2）

　　部分企业本身生产经营存在一定的问题，实际控制人风险只是导火索。沪华信的快速扩张；雨润自身生产经营利润长期为负且多元化引致债务压力居高不下等，企业本身所带有的问题在实际控制人出现问题时将进一步放大。而相比之下，一些经营相对稳健，杠杆控制得当的企业实际控制人即使配合调查并未实际影响企业的正常经营。

　　（3）

　　虽然实控人风险在民企特别突出和集中，但是我们发现国企也有相似问题，比如东北特钢和桂有色。

　　（4）将新城与亚邦、沪华信、雨润、华通路桥等几家企业实际控制人出现风险来看，既有共同点，又有独特点：

　　我们研究的大部分民企实控人风险涉嫌不正当政商关系，但新城控股事件中政商关系并非重点，而是涉嫌直接触发刑事犯罪和严重挑战社会道德底线。

　　政商关系，往往涉及到自我辨识问题，金融机构特别是银行不管是出于风控还是明哲保身，抽贷断贷是正常行为。新城控股实控人问题与此不同，金融机构特别是银行如何考量这一情况直接决定未来走势。

　　最后，不考虑上述背景情况，与其他遇到实际控制人风险的企业相比，新城控股与佳兆业具有一定的类似点：处于地产行业，企业经营相对稳定，公司均具有较大规模的土地储备等优质资产。虽然违约的可能性无法排出，但是最终资产处置带来的偿付比例可能高于一般企业水平。

　　[1]http://finance.caixin.com/2018-03-01/101215429.html

　　[2]http://finance.sina.com.cn/stock/s/20140716/132619722027.shtml

　　[3]http://money.163.com/15/0112/19/AFPJLDLT00252FPI.html

　　[4]http://business.sohu.com/20140722/n402535880.shtml

　　信用评级调整回顾

　　本周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，1家上调，4家下调。上周无评级一次性下调超过一级的发行主体。

　　1. 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1358亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约617.1亿元，净融资额约740.9亿元；其中，城投债（中债标准）发行90亿元，偿还规模约167.31亿元，净融资额约-77.31亿元.

　　信用债的单周发行量小幅上升，净融资额小幅上升。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅上升，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅上升，公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅上升，企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额小幅上升。

　　上周企业债合计发行9.6亿元，偿还12.537亿元，净融资额-2.93亿元；公司债合计发行298.55亿元，偿还206.52亿元，净融资额92.03亿元。

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级变动幅度在-3--1BP。具体来看，1年期高等级下行2-3BP，低等级下行1-2BP；3年期高等级下行2-3BP，低等级下行1-2BP；5年期高等级下行2-3BP，低等级下行1-2BP；7年期高等级下行2-3BP，低等级下行1-2BP。

　　银行间和交易所信用债合计成交3261.32亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1379.63亿元、1381.89亿元、205.44亿元，交易所公司债和企业债分别成交142.45亿元和4.73亿元。

　　利率品现券收益率整体下行；信用债收益率整体下行；信用利差整体下行；各类信用等级利差整体扩大。

　　利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至2.6%水平，3年期上行0BP至2.9%水平，5年期上行1BP至3.02%水平，7年期下行1BP至3.2%水平，10年期上行0BP至3.17%水平。国开债收益率曲线1年期下行3BP至2.67%水平，3年期上行3BP至3.16%水平，5年期下行7BP至3.39%水平，7年期上行0BP至3.68%水平，10年期上行0BP至3.56%水平。

　　信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行-、2-4BP，3年期各等级收益率下行1-5BP，5年期各等级收益率下行5BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-5BP，5年期各等级收益率下行5BP，7年期各等级收益率下行6BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-5-2BP，5年期各等级收益率下行5-8BP，7年期各等级收益率下行6BP。

　　交易所企业债市场交易活跃度有所上升，公司债市场交易活跃度有所上升，企业债净价下跌家数小于上涨家数，公司债净价下跌家数小于上涨家数；总的来看企业债净价上涨208只，净价下跌203只；公司债净价上涨172只，净价下跌104只。

　　市场反应超预期，外部变化超预期。

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