本文作者：邓海清，陈曦

　　中国6月新增人民币贷款1.66万亿元，市场预期1.68万亿元，前值1.18万亿元。社会融资规模增量2.26万亿元，前值1.4万亿元。M2同比增长8.5%，预期8.6%，前值8.5%。M1同比增长4.4%，前值3.4%。

　　6月金融数据总量处于历史较高水平

　　从总量上看，6月金融数据环比多增存在季节性规律，但不可否认6月新增信贷和新增社融都处于历史较高水平。

　　从历年6月数据来看，今年6月新增人民币贷款金额仅次于2018年6月。从近一年来看，6月新增人民币贷款也处于较高水平。

　　从历年6月数据来看，今年6月新增社融规模是历史最高值。从近一年来看，6月新增社融是第三高点。

　　企业中长期贷款规模明显提升，融资结构还能继续优化

　　从信贷数据结构来看，表内票据融资规模下降，票据冲量问题得到缓解。短期贷款增长较快，是信贷高增的主要贡献力量。企业中长期贷款规模较4月和5月有明显提升，但在信贷总量中的占比依然需要进一步提升。

　　从社融数据结构来看，直接融资和间接融资市场同时发力，企业债融资规模较5月提升，地方政府专项债在6月融资规模显著扩大，带动直接融资在新增社融中的比重上升。非标融资规模依然在收缩，但相比于去年二三季度，收缩幅度明显下降。

　　经济活化度提高，社融拐点依然确立

　　随着M1增速进一步提高，M1和M2的增速差进一步收窄，企业投资意愿或进一步上升。

　　6月末社会融资规模存量同比增长10.9%，较5月份进一步提高，处于2018年下半年以来最高水平，社融拐点依然确立。

　　2019年以来，随着宽信用政策效果显现，社融增速拐点出现，带动宏观杠杆率上升。5月28日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，实体经济部门杠杆率由2018年末的243.7%升至一季度的248.83%，提高5.1个百分点，为1993年末有数据以来的历史最高水平。报告指出，社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点。

　　从数学上推导，只要债务的增长速度高于GDP的增长速度，杠杆率就一定是趋势性上升的。2019年名义GDP增速大概率低于2018年，而社融和M2同比增速出于稳增长的需要，需要高于2018年。因此，2019年宏观杠杆率比2018年有所上升是正常的。

　　货币政策重在“传导”，遏制宏观杠杆率高速增长制约“宽货币”空间

　　6月社融数据表明，“宽信用”在总量层面依然在推进。随着社融存量同比创新高，遏制宏观杠杆率高速增长成为进一步总量型“宽货币”和“宽信用”的制约。进一步“宽货币”可能导致各经济主体加杠杆行为卷土重来。

　　当前货币政策面临的问题主要是结构性问题——狭义流动性层面的流动性分层和广义流动性层面的信用分层。面对结构性问题，总量型的货币政策效果并不显著，且容易产生新的风险。因此，在保持货币政策“不松不紧”的情况下盘活存量、调整融资结构，让金融资源向小微企业倾斜，或许是更为对症的良方。

　　货币政策的重点任务是破解小微企业融资难、融资贵的问题，这也是是金融供给侧结构性改革的重要内容。

　　从构成上看，小微企业融资利率等于无风险利率加上风险溢价。因此，在通胀水平保持基本稳定的前提下，降低小微企业实际融资利率有三种基本方式：

　　一是降低风险溢价，或者对风险溢价提供补偿。

　　二是降低无风险利率。通过更加宽松的货币政策，降低货币市场利率，压低无风险利率，从而从整体上降低融资成本。

　　三是采取行政化手段，如降低存贷款基准利率，或者直接通过窗口指导、设置考核指标等方式要求银行降低贷款利率。

　　在降低民营企业和小微企业融资成本的方法上，市场预期可能存在偏差。市场有一种预期是央行会通过狭义流动性的进一步宽松，降低无风险利率。美联储降息预期高涨，海外多国降息潮出现，进一步推动了国内市场投资者对中国央行进一步“宽货币”的预期。但我们认为，狭义流动性的过度宽松反而容易引发一系列的问题，包括：

　　1、催生资产价格泡沫，央行近期已开始密切关注房地产市场出现泡沫的可能性；

　　2、“同业乱象”可能卷土重来；

　　3、实体经济杠杆率抬升速度过快，影响结构性去杠杆的成果；

　　4、没有为应对潜在可能出现的危机预留政策空间；

　　5、超低利率不利于人民币汇率稳定；

　　6、市场利率水平大起大落不利于金融市场稳定和预期稳定。

　　因此，货币政策的发力点依然在“传导和疏通”上，而不是进一步“货币宽松”。总理在达沃斯论坛致辞后的问答和对话交流中表示：“我认为现在的问题是要把这些政策举措能够有效地传导到企业身上”。

　　降低融资成本的核心是“结构性宽信用”，且内涵由增加信贷投放量（量升）转变为到降低融资利率（量稳价降）。当前实体经济融资需求也并不存在快速扩张的趋势，因而在保持社融合理增速的情况下降低融资利率可能更为贴合小微企业融资需要。

　　宽信用的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

　　维持债券市场震荡市判断，警惕情绪亢奋拥挤交易

　　我们认为，2019年偏执看空中国经济仍然存在问题，经济维持震荡格局可能性较高，在减税减费、金融服务实体经济力度加大、社融拐点明确、房地产库存处于历史超低水平、企业去库存速度较快的背景下，经济大幅下滑可能性并不大。

　　未来一段时间，货币政策的发力点不是放宽狭义流动性（宽货币），而是适度放宽广义流动性（结构性宽信用、降低小微企业融资成本）。

　　从近期隔夜利率的走势来看，随着央行不断回收流动性，隔夜利率水平从上周五开始不断回升，现已回到2%以上，7天利率已经回到2.5%左右的正常水平，流动性过度充裕的局面基本结束。

　　整体上讲，对于2019年债券市场，2018年“躺着赚钱”的时代结束，2019年更多的是区间震荡中的反向交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。在市场一致预期经济下行、“宽货币”加码的情况下，警惕债券市场的情绪亢奋拥挤交易。

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