文：恒大研究院  任泽平 石玲玲 刘宸 贺晨 王孟嫫

　　事件

　　中国10月社会融资增量6189亿元，前值22700亿元，去年同期7373亿元。中国10月份新增人民币贷款6613亿元人民币，前值16900亿元，去年同期6970亿元。中国10月M2同比增长8.4%，前值8.4%，去年同期8%。

　　解读

　　1.核心观点：1）从总量来看，金融数据不及预期，社融、信贷全面下滑，预示经济下行压力加大。房地产融资收紧、民营小微企业信用溢价处于高位对信用创造的负面效果逐渐显现，10月新增社会融资规模6189亿元，同比少增1185亿元；新增人民币贷款5470亿元，同比少增1671亿元。金融机构新增人民币贷款6613亿元，同比少增357亿元。M2增速8.4%，与9月持平；M1同比增速3.3%，较9月下滑0.1个百分点，反映企业流通和交易需求不足。

　　2）从结构来看，表内贷款、专项债、银行未承兑汇票共同拖累社融增长，其中居民短期贷款大幅萎缩，或反映消费贷“涉房”交易收紧影响。从社融结构来看，表内贷款大幅萎缩，同比少增1671亿元，专项债年内首度负增长、未贴现银行承兑汇票大幅下滑。从信贷结构看，10月居民短期贷款623亿元，同比少增1284亿元，反映8月起监管部门严查消费贷涉房交易在9-10月份逐步落实。企业贷款小幅回落，同比少增241亿元，尽管企业中长期贷款同比增加787亿元，但或主要受到基建投资的影响，实际经济下行压力仍大。

　　3）流动性分层依然严峻，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出。2019年基础货币投放并不少，但信用创造层面出了问题，这跟企业信心不足、改革开放有待深化有关。10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。

　　4）央行货币政策工具不断创新，新型货币工具注重以我为主、精准滴灌，期限较短且有成本，有助于推动货币政策从数量型向价格型转变。2013年后，外汇占款科目总量趋稳、增量趋0，MLF、SLO、TMLF、CBS、民企债券融资工具等新型货币政策工具涌现。11月6日金融委贯彻四中全会精神，研究深化中小银行改革，将流动性分层问题上升至国家高度，预计央行将继续使用央行票据互换工具CBS支持中小银行补充资本金，优化资本结构，支持民企和中小企业融资。

　　5）中国的货币政策空间打开：第一，当前猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，企业盈利下行、实际利率上升，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，10月金融数据全面回落。第二，中美贸易摩擦冲击和房地产融资紧缩，内外需疲软，经济下行加大，短期迈入“5”时代，需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节，但要控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，或小幅多次降低MLF利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

　　2. 存量社融增速10.7%，较9月小幅回落0.1个百分点，其中人民币贷款、专项债和未贴现银行承兑汇票为社融主要拖累，经济下行抑制货币派生。10月社融增速较9月小幅回落。10月新增社会融资规模6189亿元，同比少增1185亿元；10月末社会融资规模存量为219.6万亿元，同比增长10.7%，环比下降0.1个百分点。10月PMI持续位于荣枯线以下，反映企业经营情况恶化，经济下行压力加大抑制信用派生，符合我们之前金融数据回暖仅是短期反弹的判断。

　　从结构来看，表内贷款大幅萎缩、专项债年内首次负增长拖累社融，未贴现银行承兑汇票大幅下滑。表内融资方面，人民币贷款大幅萎缩。10月新增人民币贷款5470亿元，同比少增1671亿元。一方面，房地产融资收紧、出口乏力等因素影响企业投资需求；另一方面，实体经济信用分层难以消退，并且PPI下行，制造业实际利率攀升进一步抑制企业融资需求。表外融资方面，未贴现银行承兑汇票大幅下滑。10月表外融资减少2344亿元，同比少减331亿元，其中委托贷款减少667亿元，同比少减282亿元；信托贷款减少624亿元，同比少减649亿元；新增未贴现银行承兑汇票减少1053亿元，同比多减600亿元，成为表外最大拖累。直接融资方面，企业债券融资微增，股权融资保持稳定。9月央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，新口径下10月新增企业债券融资1622亿元，同比多增99亿元。新增股票融资180亿元，同比多增4亿元。其他融资方面，新增专项债融资年内首次由正转负，对社融拖累较明显。10月专项债融资减少200亿元，同比多减1068亿元，拖累社融增长。2019年专项债发行2.15万亿元额度已经用尽，后续专项债融资将继续承压。

　　3、10月新增人民币贷款大幅萎缩，主因居民消费贷“涉房”收紧导致短期贷款下滑，企业中长期贷款有所改善，或受基建影响。10月金融机构新增人民币贷款6613亿元，同比少增357亿元。经济下行压力仍大，企业投资意愿和融资需求不足，未来仍需政策持续发力。

　　从结构来看，短期贷款和票据融资占比大幅萎缩，企业中长期贷款略有回升，或受到基建投资影响。10月新增企业中长期贷款2216亿元，同比多增787亿元，占比从9月的33.4%提升至33.5%，或受基建投资影响，实际经济下行压力仍然较大。短期贷款及票据融资恶化拖累新增人民币贷款，其中新增居民户短期贷款仅623亿元，同比少增1284亿元。8月起监管部门严查消费贷涉房交易，9-10月份逐步落实，导致居民户新增短期贷款大幅下滑。

　　4、10月央行加大货币投放力度，叠加10月税期影响，M2增速与9月持平；M1较9月下滑0.1个百分点，反映企业和居民的流通交易需求不足。10月央行投放力度较大，M2持平、M1下滑，信用派生偏弱。10月央行货币净投放量达5190亿元，且央行从9月起重启PSL投放，10月PSL净投放量增至750亿元，但信贷需求偏弱和专项债负增长抑制信用派生，货币供给量增速乏力。10月M2增速8.4%，与9月持平。此外，10月是税收大月，居民、企业存款减少，财政存款增加。其中居民存款减少6012亿元，同比减少2665亿元；企业存款减少6993亿元，同比减少989亿元；财政存款增加5551亿元，同比减少268亿元。非银金融机构存款增加8865亿元，同比多增3569亿元。M1同比增速3.3%，较9月下滑0.1个百分点，反映居民和企业流通交易需求不足。

　　5、外汇占款科目总量趋稳、增量趋0，央行通过金融机构债权科目创新多种货币工具，与传统货币政策工具“三大法宝”公开市场操作、存款准备金率、再贴现相比，基础货币投放灵活性、主动性增强。

　　2013年以前，外汇占款是货币投放的主要渠道，传统货币政策工具“三大法宝”为公开市场操作、存款准备金率、再贴现，此外还有再贷款、直接信贷控制等工具。2013年以前，由于中国的双顺差，外汇占款在央行资产负债表中比重不断提高，导致由外汇占款投放的基础货币不断上升，连续多年占基础货币比重超过100%，最高在2009年10月占比131%。因此，2013年以前外汇占款是央行货币投放的重要渠道，公开市场操作、存款准备金率和再贴现等传统的货币政策工具是核心。2013年后，外汇占款科目总量趋稳、增量趋0，对金融机构债权成为基础货币投放的重要渠道，央行创新多种货币工具，基础货币投放灵活性、主动性增强。对其他存款性公司债权是央行对其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购以及SLF、MLF、SLO、TMLF等一系列货币政策工具。为了应对外汇占款下滑对基础货币投放的冲击，对金融机构债权的占比由2014年3月的7.72%上升到2019年9月的36.59%。对金融机构债权的投放渠道主要是央行的公开市场操作，所以随着其占比的上升，公开市场操作常态化，央行可以较为主动地管理货币投放。

　　6、新型货币工具注重以我为主、精准滴灌，有助于推动货币政策从数量型向价格型转变。但是，新型工具也存在问题，期限不适宜银行放贷，且容易导致金融市场不均衡。新型货币工具注重以我为主、精准滴灌，期限短且有成本。一方面，央行通过新型货币工具投放货币而不再依赖外汇占款，注重“以我为主”。通过公开市场操作渠道进行投放，已基本掌握基础货币投放的主动权，主要工具是OMO（公开市场操作）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等，这些工具和无期限无成本的外汇占款相比，期限较短且有成本，有助于货币政策从数量型向价格型转变。另一方面，新型货币工具更加注重精准滴灌，如定向中期借贷便利TMLF定向投资于民营企业和中小微企业，民营企业债券融资工具定向支持民营企业债券融资、央行票据互换工具CBS定向支持商业银行补充资本金，保证流动性基础，从而支持实体企业融资。

　　新型货币工具也带来了一定的问题。第一，由于期限较短，且商业银行是被动接受，故不适于用于放贷。贷款投放很多是长期资金，而公开市场操作获得的资金期限较短，期限错配风险较大。同时，商业银行必须得依赖央行的货币政策工具进行资产负债管理，非常不稳定，有潜在的流动性风险。所以，这部分资金其实相比于外汇占款、存款获得的资金不适于放贷。第二，由于公开市场交易商仅限于部分银行，所以容易创造金融市场的不均衡。央行的公开市场操作主要针对的是一级交易商，同时PSL是定向供给政策性银行，所以大型银行容易获得资金，中小银行无法获得这类资金。这导致了大型银行相当于“影子中央银行”，催生了同业存单市场的火爆、影子银行的崛起，也导致了金融机构之间的不均衡。

　　7、流动性分层依然存在，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出。11月6日金融委贯彻四中全会精神，研究深化中小银行改革，将流动性分层问题上升至国家高度，预计央行将继续使用央行票据互换工具CBS支持中小银行补充资本金，优化资本结构。民营企业及其与地方国企间的信用利差均处于历史高位，金融抑制推升了企业融资的实际成本，信贷资源难以流到高效率的民营小微企业。10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。

　　央行2019年内三次降息，只降1年期，不降5年期，在降息与房地产之间建起防火墙，延续“房住不炒”政策，定向支持实体经济融资。目前LPR利率=MLF利率+银行加点。从MLF利率看，1年期MLF利率为2016年以来首次下调，2019年美联储三次降息共75个基点，此次中国央行跟随降息。从银行加点看，8月、9月分别下调6个基点和5个基点，11月下调MLF利率为年内第三次降息。此外，央行11月只降低1年期利率，不降低5年期利率，目的是引导实体经济融资成本下行，缓解民企和中小企业融资难融资贵问题。

　　央行货币政策的重点仍是疏通货币传导渠道，LPR改革后公开市场操作利率能够直接传导至实体经济贷款利率，两者挂钩，传导渠道更加通畅。传统降息通过“存贷款基准利率→旧LPR利率→贷款利率”、“公开市场操作利率→银行间市场利率”两条渠道传导。而新型降息通过“公开市场操作利率→新LPR利率→贷款利率”传导，央行通过下调MLF利率、商业银行通过压缩LPR加点进行降息。目前MLF利率仍处历史较高水平，降幅空间仍然较大，后续央行可以通过下调MLF利率的方式降低LPR利率，从而降低实体经济融资成本。

　　11月6日，国务院金融委第九次会议贯彻党的十九届四中全会精神，提出要深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。要完善银行补充资本的市场环境和配套政策，健全可持续的资本补充体制机制。当前要重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构，增强服务实体经济和抵御风险的能力。因此，预计未来央行票据互换工具CBS将继续发挥作用，为中小银行补充资本金，优化资本结构，更好的支持民企和中小企业融资，缓解流动性分层难题。

　　8、中国的货币政策空间打开。国内方面，经济下行加大，短期迈入“5”时代，猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，企业盈利下行、实际利率上升，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，10月金融数据全面回落。国外方面，全球降息潮叠加中美贸易摩擦，需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节。11月央行跟随美国降息，MLF降息5BP。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。

　　当前CPI和PPI走势空前分化，我们认为货币政策、财政政策、改革政策应关注主要矛盾、协同发力，加强逆周期调节，增加政策协同性。货币政策方面，人民银行近期调降MLF利率，8月以来累计三次降息，累计幅度已达16BP。下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时要注意疏通货币政策的传导路径，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济。尽管当前出现了经济增速下、CPI上涨的情况，但政策上不宜将这一情况定义为“滞胀”，主要原因一是当前只是猪肉价格引起的结构性通胀，并非滞胀环境下全面通胀，二是国际上治理滞胀的主要政策手段是紧缩货币，而当前我国主要面临的通缩风险，如果采用货币紧缩将进一步恶化企业经营盈利，加大就业风险。

　　拿掉猪以后都是通缩。10月CPI同比上涨3.8%，比上月涨幅扩大0.8个百分点。值得注意的是，畜肉类价格上涨66.8%，影响CPI上涨约2.92个百分点，其中猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二。如扣除猪肉价格上涨因素，CPI环比上涨约0.1%，同比上涨约1.3%。此外，近期牛羊鸡肉等价格的上涨的主要原因也是猪肉价格快速上涨产生的替代效应。而非食品价格涨幅则整体下滑或保持稳定。猪肉价格上涨的“外溢效应”仍不明显。

　　从货币环境看，当前货币政策环境并不宽松，存在逆周期调节空间。一是数量上，M2增速-实际GDP增速处于历史低位，货币金融结构性宽松，但信贷数据和货币供给量显示当前货币环境仍然稳健偏紧。二是从价格上看，2017年下半年以来，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实体经济面临的实际利率不断攀升。整体来看，当前猪肉价格上涨几乎是拉动CPI唯一核心因素，排除猪肉价格影响后，我们当前面临的核心问题是通缩。

　　伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家，11月中国央行跟随降息5BP。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已3次降息。此外，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、巴西、墨西哥等国央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，对房地产紧、对制造业宽松，央行9月6日发布全面降准和定向降准，9月20日央行通过降低加点的方式降低LPR的1年期品种报价利率，11月5日中国下调MLF1年期利率。

　　中国的货币政策空间打开：第一，当前猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，企业盈利下行、实际利率上升，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，10月金融数据全面回落。第二，中美贸易摩擦冲击和房地产融资紧缩，内外需疲软，经济下行加大，短期迈入“5”时代，需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节，但要控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。随着欧美主要经济体增长放缓、中美贸易摩擦负面影响显现、房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑等影响，经济下行压力加大，GDP增速创1992年GDP季度核算以来新低，迈向“5”时代。我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。目前MLF利率仍处于历史高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，或小幅多次降低MLF利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

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