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　　本文作者

　　张旭 / 危玮肖

　　摘要

　　目前，贷款增长的放缓主要有以下两点原因：首先，近几年10月份的信贷增量都会较9月明显下降，这是季节性规律的正常体现。其次，今年9月信贷高增长，10月再增乏力。

　　虽然总量上10月份新增贷款规模低于预期，但从结构上看中长期贷款的增长并不低。实体的融资需求不是雷阵雨，说来就来，说走就走。9月份的融资需求并不差，而实体经济的需求不太会在短时间内形成明显变化。在进行分析时，我们建议将连续两个月的数据累加，从而得到更加稳健可靠的结论。

　　1、事件

　　10月末，本外币贷款余额156.22万亿元，同比增长11.8%。月末人民币贷款余额150.59万亿元，同比增长12.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。10月份人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元。10月份社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元。

　　2、贷款增长放缓的两点原因

　　10月份人民币贷款增加6613亿元，增量较今年9月的16900亿元明显降低。我们认为，贷款增长的放缓主要有以下两点原因：首先，近几年10月份的信贷增量都会较9月明显下降，这是季节性规律的正常体现。

　　事实上，2015、16、17、18年10月份新增信贷分布较该年9月下降了51.1%、46.6%、47.8%、49.5%。2019年10月下降的幅度为60.9%，虽然略高但也基本上与前述几年持平。

　　其次，今年9月信贷高增长，10月再增乏力。今年9月新增人民币贷款16900亿元，对应的累计同比增速为3.7%，明显高于8月份的1.5%。9月份的高增长消耗了一些项目储备，这也间接地导致10月份增长的回归常态。

　　虽然总量上看10月份新增贷款规模低于预期，但从结构上看中长期贷款的增长并不低。10月份新增中长期人民币贷款5803亿元，占新增人民币贷款的87.7%，较9月份的62.6%明显提高，这体现出贷款的结构正在日趋改善。

　　部分投资者认为，10月份信贷增长放缓体现出实体经济融资需求下降。我们认为，9月份的融资需求并不差，而实体经济的需求不太会在短时间内形成明显变化。事实上，信贷投放进度具有一定的不确定性，很多因素都会影响贷款的发放时间，早一个月或晚一个月发放都正常。因此在进行分析时，我们建议将连续两个月的数据累加，从而得到更加稳健可靠的结论。今年9月和10月共新增人民币贷款2.35万亿元，同比增长13.2%。很显然，这个增速并不低，更不存在“需求不足”的问题。

　　3、社融亦受到专项债的拖累

　　10月份社会融资规模增量为6189亿元，略低于6613亿元的人民币贷款的增加额，亦低于2018年10月的7374亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5470亿元，同比少增1671亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少10亿元，同比少减790亿元；委托贷款减少667亿元，同比少减282亿元；信托贷款减少624亿元，同比少减742亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1053亿元，同比多减600亿元；企业债券净融资1622亿元，同比多99亿元；地方政府专项债券融资净减少200亿元，同比多减1068亿元；非金融企业境内股票融资180亿元，同比多4亿元。

　　与2018年10月比，社融各分项中新增规模下降最大的为地方政府债券。2018年10月，地方政府债券净融资868亿元，今年为-200亿元，较去年同期下降了1067亿元。9月4日国常会提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，我们认为，该部分额度较有可能于今年四季度发行。待专项债发行重启后，该科目将对社融增长形成明显的支撑。

　　4、货币政策的“两难”

　　目前，经济运行中存在结构性通胀与经济增速下行并存的局面。一方面，今年8月以来，猪肉价格已经出现了明显的上涨。上周（11月2日-11月8日），22个省市猪肉平均价为54.13元/公斤，较7月末上涨了96.2%。与此同时，在猪肉价格等因素的推动下，CPI的涨幅加大，并于10月份达到3.8%。

　　得一提的是，当前的通胀是结构性的。虽然CPI中食品部分的涨幅逐月提高，但是非食品部分的涨幅持续下行。此外自今年4月以来，PPI增速亦逐月下行，至10月时同比增速已经下降至了-1.6%。

　　另一方面，目前经济下行压力加大，国际经济金融形势错综复杂，外部不确定不稳定因素增多。统计局PMI已经连续6月低于50%的荣枯线，且10月进一步降低至49.3%这个近几个月以来最低的水平。

　　似乎货币政策正在面临“两难”的抉择：一方面需要防止通胀预期扩散，另一方面需要加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。但是，单靠传统的货币政策不容易协调好上述这两方面的关系。

　　总量工具不容易控制资金的流向。如果通过总量工具提供“适量”的流动性，那么金融体系的资金会首先被大型国企、融资平台等“优势部门”所攫取，此时小微企业和民营企业等“薄弱环节”不容易获得足够的金融支持。如果通过加大资金供给量的办法提高 “薄弱环节”的资金可得性，那么又无法做到货币政策的松紧适度，其结果是造成“优势部门”过度加杠杆，同时还容易累积金融市场的风险。而且，如果流动性总量持续供给过多，会对通胀预期的管理带来进一步的压力，更会造成结构性问题的固化，导致资金路径依赖般地流向“优势部门”。

　　我们认为，具有激励相容机制的结构性工具正是应对上述“两难”的良药。该类工具可以在不明显增加流动性总量的前提下，实现流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，如小微企业。

　　5、风险提示

　　结构化的货币政策使债券市场在经济下行中所获得的利好降低。

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