主要内容：

　　一、 外贸上半年表现：内外需拖累下，进出口表现平平

　　今年上半年外贸表现不佳，进出口同比增速延续了去年11月以来的颓势，在零值上下徘徊。但由于进口降幅更大，贸易顺差并没有明显减少。

　　出口的疲软与外需减弱以及中美贸易摩擦有很大关系。去年12月以来，我国对大多数国家的出口均出现下滑，说明需求疲软是一个普遍的现象。值得注意的是，美国对我国出口的拉动率已经连续多月为负，下降幅度明显大于经济同样疲软的欧元区和日本。目前美国经济虽已转弱，但尚未陷入衰退，对美出口的超量下滑或说明中美贸易摩擦已经对我国出口产生一定影响。

　　去年12月以来高新技术产品和机电产品出口的下滑也侧面证明了中美贸易摩擦对我国出口的拖累作用已现。今年1-5月我国高新技术产品和机电产品的下滑幅度明显高于劳动密集产品。一方面，高新技术产品和机电产品是美方加征关税的重要目标；另一方面，由于我国人力成本的上升，近几年我国劳动密集产品出口增速本身就已经很低，因此受到加征关税的冲击会相对小一些。

　　进口趋弱则与我国内需疲软以及以石油为代表的大宗商品价格基数较高有关。年初虽然依靠宽松政策的发力，经济出现了一定的反弹，但伴随着之后宽松力度的边际减弱，融资条件有所收紧，经济增长的内生动力不足，PMI一直在荣枯线附近徘徊，内需疲软意味着对进口产品需求下降。此外，由于原油进口占到我国总进口的1/4左右，因此原油价格对我国进口有较大影响。尽管今年1-4月油价出现了一波上行行情，但由于去年同期较高的价格基数，从同比来看，价格也是拖累进口金额增速的重要原因。

　　分国别看，今年我国对各主要经济体的进口均有所下滑，其中对美进口下滑幅度最大，说明中美贸易摩擦对我国的进口也产生了显著影响。

　　二、 外贸下半年展望：不宜过度乐观

　　从第一部分的分析中我们可以看出，影响下半年出口走势的主要还是海外经济体的需求以及中美贸易摩擦的进展。而对这两个变量都不可过于乐观，下半年我国出口难现高增长。

　　以美欧日为代表的海外需求存在一定的下行压力。对美国来说，减税政策效果减弱，企业投资信心下降，企业利润同比回落，叠加劳动者工资增长放缓，去年以来消费和投资对美国GDP的拉动已出现减弱的迹象。对欧元区来说，硬脱欧风险尚存，投资者信心难言将迅速反弹；美欧贸易摩擦在继续，叠加中国需求不佳，欧元区未来的出口也面临一定风险。对于日本来说，出口未来同样会面对外需的减弱；安倍政府预计将在10月上调消费税，或将继续压低消费增长的动力；企业利润表现不佳，投资承压，经济压力也不弱。

　　中美贸易谈判核心分歧仍待解决，叠加对特朗普政府可能出现反复的预期，对贸易摩擦对外贸的影响应谨慎乐观。双方的核心分歧仍未解决，美方只是宣称在谈判期间暂不加征新的关税，但未取消已加征的关税，对于贸易采购数据符合实际以及文本平衡性问题也有待双方继续讨论。此外，由于此前特朗普政府的反复，市场对其失去了信任，或将中美贸易摩擦视为一种长期不确定性。

　　下半年影响我国进口走势的主要还是内需和以油价为代表的大宗商品价格，内需和油价对进口的影响应呈现出先拖累后拉动的态势。

　　综合来看，考虑到海外主要发达经济体均面临不同程度的下行压力，以及中美贸易摩擦已经开始拖累我国的出口，我们对下半年的出口不太乐观。至于出口是保持现有的低速增长还是继续下滑，我们认为还需关注海外央行和政府是否会加大逆周期政策调控、调控的力度如何以及中美贸易谈判的进展。考虑到内需将逐渐改善，油价对进口的拖累作用也将逐渐减弱，下半年进口同比增速大概率先低后高。贸易顺差的走势首先取决于进出口增速相对的放缓情况，之后预计会随着进口的上升开始回落。

　　虽然今年一季度在政策的支持下，金融数据表现较好，经济一度出现企稳反弹，3月PMI迅速反弹到荣枯线以上。但随着政策的边际变化，4月以来以PMI为代表的经济数据又开始转弱，市场对经济的悲观预期再起，叠加包商事件后央行为呵护市场投放了大量流动性，10年期国债收益率基本已经跌回今年1月底的水平。我们认为，未来利率的走势主要还是取决于基本面和资金面的主线。因此，我们在此推出基本面系列报告，在回顾上半年经济表现的基础上，对各个经济数据未来的走势做出展望，供读者参考。本篇为基本面系列专题的第一篇，主要分析对外贸易的情况。

　　一、 外贸上半年表现：内外需拖累下，进出口表现平平

　　今年上半年外贸表现不佳，进出口同比增速延续了去年11月以来的颓势，在零值上下徘徊。为排除春节对数据的扰动，对于各年一季度的数据，我们先计算其累计值再进行同比处理，对其他月份的数据直接计算其同比增速。今年一季度我国出口累计同比增长1.31%，进口累计同比下降4.65%；4月出口同比下降2.74%，进口同比增长4.05%；5月出口同比增长1.06%，进口同比下降8.5%。但由于进口降幅更大，贸易顺差并没有明显减少。

　　出口的疲软与外需减弱以及中美贸易摩擦有很大关系。去年年底以来，以美日欧为代表的发达经济体表现不佳，PMI纷纷从高位滑落，目前欧元区制造业PMI已连续5个月低于荣枯线，日本制造业PMI一直就在荣枯线附近挣扎，而美国Markit制造业PMI也在逐渐靠近50的荣枯线。图3是我国主要贸易伙伴国对我国出口的拉动率，数据显示，去年12月以来，我国对大多数国家的出口均出现下滑，说明需求疲软是一个普遍的现象。值得注意的是，相对其他国家，美国对我国出口的拉动率已经连续多月为负，下降幅度明显大于经济同样疲软的欧元区和日本。此外，香港的出口拉动率也明显下滑，考虑到香港的对外贸易绝大部分都是转口贸易，过去有很大一部分商品通过香港转售到美国，因此对港出口的减少也可被视为对美国等国的出口减少。目前美国经济虽已转弱，但尚未陷入衰退，对美出口的超量下滑或说明中美贸易摩擦已经对我国出口产生一定影响。

　　去年12月以来高新技术产品和机电产品出口的下滑也侧面证明了中美贸易摩擦对我国出口的拖累作用已现。分商品类别的数据显示，今年1-5月我国高新技术产品、机电产品和劳动密集产品（主要包括纺织、箱包、服装、鞋类、玩具、家具、灯具、塑料制品等8类商品）出口均有不同幅度的下滑，其中高新技术产品和机电产品的下滑幅度明显高于劳动密集产品。一方面，高新技术产品和机电产品是美方加征关税的重要目标，第一批被加征10%关税的340亿商品主要就属于这两个类别，而后的第二批和第三批被加征关税的商品中也有大量的高新技术产品和机电产品。另一方面，由于我国人力成本的上升，近几年我国劳动密集产品的竞争优势不如从前，其出口增速本身就已经很低，因此受到加征关税的冲击会相对小一些。

　　进口趋弱则与我国内需疲软以及以石油为代表的大宗商品价格基数较高有关。如果将进口金额拆分为进口数量和价格，那么影响进口数量的主要是内需，而由于我国进口的大多是中上游原材料和能源，进口价格与大宗商品价格的走势也密切相关。年初虽然依靠宽松政策的发力，经济出现了一定的反弹，但伴随着之后宽松力度的边际减弱，融资条件有所收紧，经济增长的内生动力不足，PMI一直在荣枯线附近徘徊。此外，由于原油进口占到我国总进口的1/4左右，因此原油价格对我国进口有较大影响。尽管今年1-4月油价出现了一波上行行情，但由于去年同期较高的价格基数，从同比来看，价格也是拖累进口金额增速的重要原因。

　　中观数据也支持我们的这一看法。图7是2018年占我国进口额3%以上的重点进口产品对进口额的拉动率，可以看出除铁矿外，今年以来无论是上游的原油、铜，还是中游的初级塑料制品，亦或是下游的汽车、飞机和农产品(000061)对进口额的拉动率都出现了不同幅度的下滑。图8是这些产品进口数量同比增速的变动情况，数据显示这些产品的进口数量也都在走弱。虽然铁矿石进口数量下降部分可归因于澳巴受矿难及飓风等意外事件影响减少了铁矿石的发货量，但铜进口量的减少依旧是非常显著的。4月以来汽车进口量增速虽有所回升，但考虑到去年同期较低的基数，汽车进口量表现也不算太好。大豆的进口量明显下降，或与中美贸易摩擦有一定关系。此外，值得注意的是，今年前4个月原油进口量的同比增速只是略低于2018年同期，但进口金额的拉动率却显著低于彼时，主要是因为油价同比较低，拖累金额的整体增长。

　　分国别看，今年我国对各主要经济体的进口均有所下滑，其中对美进口下滑幅度最大，说明中美贸易摩擦对我国的进口也产生了显著影响。今年以来，我国从美、日、台、韩的进口都出现了连续几个月的负拉动，进口全面减弱。但从美国进口的负拉动率始终维持在-2%以下，负向拉动率最高，主要还是受到贸易摩擦的影响。事实上这一现象在贸易摩擦刚开始加剧的去年就已经出现，而且去年下半年我国从拉美和其他地区的进口增长开始加速，或说明我国企业已在努力寻找对美进口的替代。

　　二、 外贸下半年展望：不宜过度乐观

　　从第一部分的分析中我们可以看出，影响下半年出口走势的主要还是海外经济体的需求以及中美贸易摩擦的进展。而对这两个变量都不可过于乐观，下半年我国出口难现高增长。

　　以美欧日为代表的海外需求存在一定的下行压力。对美国来说，减税政策效果减弱，企业投资信心下降，企业利润同比回落，叠加劳动者工资增长放缓，去年以来消费和投资对美国GDP的拉动已出现减弱的迹象。PMI和OECD综合领先指标也在转弱，说明美国经济已过本轮周期顶部，未来继续走弱的概率大。对欧元区来说，由于英国脱欧的不确定性，投资信心指数不断下滑，投资成为今年拖累欧元区经济增长的最主要因素。目前英国首相之位悬而未决，距10月脱欧大限只剩下不到三个月，硬脱欧风险仍在，投资者信心难言将迅速反弹。此外，美国虽然在5月宣布将汽车关税推迟至多6个月，但其已决定在8月举行对欧加征关税补充清单的听证会，叠加中国需求不佳，欧元区未来的出口也面临一定风险。对于日本来说，出口未来同样会面对外需的减弱；安倍政府预计将在10月上调消费税，或将继续压低消费增长的动力；企业利润表现不佳，投资承压，经济压力也不弱。

　　中美贸易谈判核心分歧仍待解决，叠加对特朗普政府可能出现反复的预期，对贸易摩擦对外贸的影响应谨慎乐观。G20峰会后中美重回谈判桌，但市场对此并不过分乐观，A股连涨两日，靴子落地后回归跌势；长端利率仅在会面后第一个交易日的开盘上行了不到2bp，随后继续反映宽松的资金面和6月PMI引发的悲观预期转而下行。主要是因为双方的核心分歧仍未解决，美方只是宣称在谈判期间暂不加征新的关税，但未取消已加征的关税，对于贸易采购数据符合实际以及文本平衡性问题也有待双方继续讨论。此外，由于此前特朗普政府的反复，市场对其失去了信任，或将中美贸易摩擦视为一种长期不确定性。一个典型的例子是特朗普在5月6号宣布将中国对美出口2000亿美元的商品关税继续上调的前两天，还向媒体表示中美接近达成协议。

　　下半年影响我国进口走势的主要还是内需和以油价为代表的大宗商品价格，内需和油价对进口的影响应呈现出先拖累后拉动的态势。内需方面，汽车消费刺激政策频出，今年以来汽车消费同比增速止跌回升，5月增速已转正，而根据现有数据，6月汽车零售情况依旧较好。随着提前批国六标准的正式实施，国五库存逐步出清，未来前期的刺激政策将会带动汽车消费进一步改善。投资方面，房企融资收紧条件下未来房地产投资将面临一定压力，这在5月的经济数据中已有所显现；工业企业利润目前仍维持负增长，制造业投资动力不足；年初以来财政政策频频发力，地方政府债发行放量，尽管目前基建投资反弹力度不及预期，但下半年随着资金和项目的逐步到位，基建投资有望继续回升。综合来看，下半年内需可能会呈现出先下后上的走势。油价方面，正如OPEC在会议纪要中提到的，石油需求面临全球经济下行的不确定性，OPEC+用减产应对，受制于钻机数和管道运输的瓶颈，美油增产空间有限，油价上行空间有限。考虑到去年三季度油价的高基数及四季度的低基数，未来油价估计会在三季度继续拖累进口，随后开始拉动进口增长。

　　综合来看，考虑到海外主要发达经济体均面临不同程度的下行压力，以及中美贸易摩擦已经开始拖累我国的出口，我们对下半年的出口不太乐观。至于出口是保持现有的低速增长还是继续下滑，我们认为还需关注海外央行和政府是否会加大逆周期政策调控、调控的力度如何以及中美贸易谈判的进展。考虑到内需将逐渐改善，油价对进口的拖累作用也将逐渐减弱，下半年进口同比增速大概率先低后高。贸易顺差的走势首先取决于进出口增速相对的放缓情况，之后预计会随着进口的上升开始回落。

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