3月22日，恒安国际（01044.HK）公布2021年年度业绩。2021年全年，恒安国际实现收入207.9亿元，净利润32.74亿元，两项指标同比均有所下滑；毛利率方面，降至37.4%；基本每股收益2.786元；拟派发末期股息每股0.7元，全年合共派息每股1.70元。

这也是近20年以来，恒安国际首次出现收入、净利双降。

市场长期印象中，自1998年恒安国际登陆港交所，持续稳健经营而不失成长性，其久居中国卫生用品行业最大国内生产企业，在纸巾、卫生巾、纸尿裤等多个领域占据优势，并通过大手笔分红不断为股东带来投资回报。也就在2020年，恒安国际三大主业齐头并进，拉动利润大增。

而短短一年的时间，缘何呈现另一番景象？这将会改变恒安国际的长期基本面吗？不妨带着这些问题，再次审视这家老牌头部企业。

赛道“危”、“机”并存，龙头成功穿越

一家久居行业头部的老牌企业，与行业的关系总是“相生相成”。特别是，卫生用品原材料受经济周期的影响明显、运输半径短等天然属性，决定龙头企业更容易实现成本领先、提升盈利能力，与行业之间的逻辑联系更加紧密。换句话说，龙头的业绩表现发生如此变化，也揭示着行业逻辑已经发生变化。

回顾过去的2021年，卫生用品行业整体面临挑战。一方面，宏观环境具有不确定性，消费需求疲软、原材料涨价等不可控因素，以及渠道碎片化冲击等新生变量，带给巨大的经营压力；另一方面，新消费主力年轻客群求新求变，行业竞争维度越来越多、竞争程度越来越激烈。

综合作用下，行业经营整体低迷，其中纸业相关亏损企业的亏损金额不断扩大，从2020年的30.5亿元到2021年的76亿元，并还在持续上升。

四大龙头也普遍业绩承压，恒安国际之外，其他两家已上市公司维达国际、中顺洁柔方面，利润端亦呈现同比两位数的大幅下滑，降幅分别为12.59%、27.88%（中顺洁柔为A股上市公司，最新数据来自2021年三季度）。

更具体来看，大宗原材料木浆的价格自2020年10月从历史较低水平快速攀升，并在高位水平震荡。而国内卫生用品企业的经营目前以生活用纸品类为主导，生活用纸以木浆作为原材料的占比逐年升高，2019年已经达到83.3%，纸浆成本占比约60%-80%。那么，一定程度上，2020年木浆成本下行助推行业景气度上升，奠定相关企业业绩高基数，2021年木浆成本攀升直接冲击整体生产成本，造成业绩增长放缓。

同时，消费疲软与渠道碎片化背景下，为了维持产品销量的增长，不少参与者包括一些头部企业在内，以及新零售管道营运商纷纷加入价格战，通过减价促销而抢占市场份额，行业竞争形势在短时间迅速激化。并且，可以看到目前这些趋势仍未改变，行业亏损程度或继续深化，这决定国内卫生用品行业将不可避免地加速进入“分化期”。

需求端，随着中国人均可支配收入增长，大众对生活用纸的消耗量、品质升级需求双双增长。参考成熟市场，2018年中国生活用纸人均消费量为6.4kg，对比日本、北美等市场明显较低，仍有翻倍以上增长空间；同时品质升级需求有望推动生活用纸的均价提升，欧睿国际数据显示，2020年单价更高的面巾纸占比达33.22%，手帕纸占比达3.83%，而厕用纸占比近15年来大幅下行。

供给端，其一，如上文提到，生活用纸品类属性决定龙头企业的竞争优势，较小规模企业低价浆储备更充足、基本实现全国化布局，更有能力管控成本，而在长周期中扩大市场份额；其二，消费者线上购物习惯养成，叠加龙头企业积极拓展电商、新零售市场，生活用纸消费渠道正在快速迭代。线上渠道透明度更高，且突破地域限制，产品力及品牌力重要性凸显，放大龙头企业优势；其三，龙头企业综合产品研发能力更强，同时可借助头部品牌背书，在高端产品开发更具优势，并能够满足多样化和差异化要求。

结合新的时代背景，碳中和与可持续发展成为全球共识，驱使社会面临巨大制度革新和产业结构调整，势必推进节能减排淘汰落后产能，资源配置合理化；新消费主力见证中国综合国力迅猛提升，拥有强烈的民族自信、文化自信，可能引起市场份额的重新分配，从海外品牌转向国货品牌。

由此，展望未来国内卫生用品行业势必走向分化，行业落后产能逐渐出清，而到时龙头企业们在理性竞争基础上实现穿越，提升市场份额和集中度，以乘数效应打开倍式发展空间，最终回归降本增利的业务逻辑。

策略与决心同行，静待长期价值释放

风物长宜放眼量，从长远来看卫生用品赛道依然大有可为，在行业逻辑演化的过程中，最具全方位竞争力的龙头企业恒安国际依然是最具观察意义，有望迎来长期价值释放的核心参与者。着眼于恒安国际的最新业绩表现及背后业务逻辑，来进一步探讨。

分业务条线来看：（1）纸巾业务：核心品牌凸显韧性，高端系列产品收效。2021年，恒安国际的纸巾业务收入减少约5.2%，至98.42亿元，约占整体收入的47.3%。而如若扣除年内原纸业务销售额显著下降有关因素，其核心品牌“心相印”销售额同比大致持平，销售量同比增长近中单个位数；高端纸巾产品“云感柔肤”、升级版湿纸巾产品销售理想，带动下半年整体纸巾销售逆势增长，成功抢占市场份额。（2）卫生巾业务：高端化品牌正向生长，毛利率维稳。卫生巾业务上，恒安国际2021年实现收入61.17亿元，占整体收入的近29.4%。“七度空间”之外，恒安国际旗下高端卫生巾品牌“Space 7”释放潜力，年内销售保持正向发展，提升高端产品占比，带动整体卫生巾业务销售。基于恒安国际坚守理性、稳定的定价策略以维持品牌形象，期内毛利率表现稳定，为70.5%。（3）纸尿裤业务：高端与成人产品增长，收入占比继续提升。纸尿裤业务上，恒安国际2021年实现收入12.19亿元，占整体收入约5.9%，较去年的6.4%略有下滑。而恒安国际旗下高档升级婴儿纸尿裤“Q•MO”表现亮眼，销售同比增长约 18.6%，占比进一步提升至约 26.2%；成人纸尿裤年内销售正向增长，占整体纸尿裤业务销售的比例达20.8%。

总体来看，恒安国际的业务及利润多元化（纸业收入占比约一半，其他龙头企业约在80%-90%），核心品牌具备强大品牌势能，经营韧性仍强，特别是其下半年纸巾业务已经开启逆势“超车”，遵循上文提到的行业分化逻辑，其利润表或加速修复。并且，恒安国际三大主业呈现一定共性，高端产品、品牌开始成为重要业绩增长点，高端化战略的见效再添经营韧性。未来，顺应消费品质升级及多维度竞争等趋势，多元化、高端化的竞争优势还将持续兑现，多元化亦再某种程度上更好支撑高端化战略的探索。

渠道维度，恒安国际年内积极拓展电商及其他新零售管道，并加速整合线上线下渠道。2021年，其电商渠道（包括零售通及新通路）实现收入48亿元，增长超过10%，占整体销售比例上升至约23.1%；其他新零售渠道（包括O2O平台及社区团购等）实现收入20亿元, 占整体销售占比约10%以上。“心相印”、“七度空间”等核心品牌在主要新零售渠道，包括抖音，均取得领先的市场份额。

早前，恒安国际的优势渠道在于线下，线上还有很大的拓展空间，也更有利于在渠道碎片化的当下有效缓解单一渠道流量下降所带来的影响。尽管线上渠道拓展短期可能产生对传统渠道的冲击，但从长期视角来看，更有利于渠道良性发展，即以短期利益换长期发展。

还值得一提的是，2021年8月许清流正式出任恒安国际行政总裁，带来新的发展思路与活力。未来规划上，许清流总裁对新一年及2025年的工作目标提出三大核心策略：一是聚焦主营业务；二是逐步推进提升品牌力的目标；三是秉持长期主义；并基于此表示：“改变是痛苦的，但不变就不会进步。恒安要做百年恒安，需要我们回归初创，将心注入，相信我们有大的机会成为世界的恒安。”

从目前的核心策略及战略决心来看，恒安国际将继续发力改革，与行业趋势同向而行，也进一步支撑行业逻辑的兑现。

防御性资产，增添更多投资确定性

资本市场角度，基于2022年经济环境存不确定性，包括全球疫情流行、通货膨胀压力加大等情况，防御性资产的配置价值得到提升，卫生用品相关品类需求作为必选消费品需求具有韧性，防御性属性较强。

同时，2021年港股必选消费板块的估值经过一年调整，配置吸引力增强；政策取向上坚持推动消费持续恢复和升级，基本面边际改善。恒安国际而言，估值已至历史低位，目前PE（TTM)约10.16倍，较可比公司维达国际（13.59倍）、中顺洁柔（27.76倍）亦有估值优势。

另一个角度而言，企业的社会价值成为市场提及最多的话题之一，开始影响市场对企业的发展预期，包括经营预期、投资预期。具备社会价值的标的，也进一步增厚投资安全垫。

于社会而言，30多年来，恒安国际一直积极投身公益。最近，泉州疫情引发社会广泛关注，恒安集团第一时间响应，通过泉州红十字会捐赠2000万元，其中包含500万元现金和价值1500万元防疫物资。

于股东而言，恒安国际上市以来坚持高派息、分红良心，频繁开启大举回购，持续稳健经营，而回报股东与社会。2021年，即使面对复杂的市场环境公司经营业绩短暂承压，依然保持相对较高派息，派息比例仅微降，同时考虑其留足现金流，更有利于应对新一年发展环境的不确定性及推动管理变革，增强经营韧性，显现中长期投资价值。

借用英国首相丘吉尔在组建联合国期间曾说过的一句话:“永远不要浪费一场好危机”。当下以恒安国际为代表的卫生用品龙头，何尝不是身处一场“好危机”，有充分的理由相信，当龙头成功穿越，终将散去业绩阴霾，重新返回升轨。