中国“缺席”的全球震荡——春节假期全球金融市场回顾与分析（姜超、顾潇啸、梁中华等）

姜超宏观债券研究

摘要：

过去的一周，国内投资者欢喜过春节，而海外的投资者们“叫苦连天”。之前不少分析指出中国股市带着全球跌，这一周A股干脆休市做个“试验”，没有中国因素的参与，全球股市照跌不误，说明问题不全在中国。究竟海外市场为啥跌？跌多少？本文为各位休假归来的“总”们一网打尽。

一、风险资产承压，避险情绪高涨。

自2月6日以来，全球股市可谓“哀鸿遍野”。日本、法国、韩国股指持续下跌超过11%、4.9%、4.3%，韩国创业板科斯达克指数触发8%的熔断机制，恒生指数刷新3年低位，美国股指跌幅一度接近3%。新兴市场股市中印度、俄罗斯股指下跌幅度一度超过6%。股市的集体下跌，主因是前期上涨过多，而当前全球经济前景迷茫、油价暴跌、欧洲银行业风险暴露等因素推升避险情绪，避险资产价格大幅提升。英国、美国、加拿大、德国10年期国债收益率大幅下行，黄金价格突破1200美元/盎司，欧元和日元作为避险资产和低息融资货币，相对美元汇率也大幅提高，欧元对美元一度高于1.13，日元对美元从120直线升值逼近110。

二、耶伦鸽派不足，加息预期延后。

美联储主席在国会听证会上发表了货币政策报告，证词整体偏鸽派。耶伦在证词中指出美国经济的复苏还不够强劲，股市下行、利率提升、美元强势等全球金融状况也会影响美国经济和劳动力市场的复苏，还特别强调了中国经济放缓和人民币贬值给全球经济带来的不确定性。但耶伦证词的鸽派程度低于市场预期，美联储对于通胀在中期达到2%的目标仍有信心，劳动力市场也仍在复苏，证词也没有对未来是否推迟加息给出明确的回答。尽管如此，美国联邦基金利率期货行情显示，市场预期美联储2016年不会再次加息，但16年内进一步加息的可能性仍不能完全排除，短期内市场加息预期延后可给新兴市场喘息之机。

三、德银巨亏领衔，银行股全线大跌。

2016年以来，德意志银行股价加速下跌，截至2月11日跌幅已经达到36%，而2015年全年跌幅约为20%。引发本轮德银暴跌的原因主要有两方面：1）德银2015年录得大幅亏损，未来发展前景暗淡；2）投资者担忧德银停止支付其所持“或有可转换债券（Coco债）”利息。德银目前有17.5亿欧元应急可转债，市场担忧德银可能无法按时足额偿付这些Cocos，债权人可能被迫承受本金损失。德银并非个例，年初至今的短短1个半月内，欧洲主要商业银行股价普遍下跌20%-40%，欧洲银行较多地将贷款资产配置于油气开采和与大宗价格有关的行业领域，加之资本充足率保障程度相对较弱，令欧洲银行资产质量堪忧。而日本暴跌的元凶或是日本央行的负利率政策，由于长期国债利率一度降至0左右，市场担心银行盈利或大幅恶化。欧洲、日本均实施了负利率，但目前来看弊端越来越多，也引发对宽松货币政策效果的疑问。

四、人民币贬值压力缓解，金融不是炼金术。

国际市场暴跌引发对美国经济前景的忧虑，美国加息预期推迟，2月至今美元指数下滑3.7%。美国加息延后和美元走弱，令人民币贬值压力大幅缓解。离岸人民币CNH自2月3日以来连续收涨，12日报收6.5086。在最新的货政报告中，央行正式面对了放水过度的问题，坦陈降准引发资金外流和汇率贬值，而且开始全方位监管和防范金融风险，并指出配合供给侧改革是靠改革释放服务和消费需求的活力。这意味着政府已经意识到金融非但不是炼金术、甚至还孕育着风险，未来要把经济放到首位、加大供给侧改革。未来需要降低对宽松货币的预期，实体经济将经历短期阵痛、但也是长期希望所在。

主要内容：

过去的一周，国内投资者欢欢喜喜休假过春节，而海外的投资者们可谓“叫苦连天”。之前不少分析指出中国股市带着全球跌，这一周A股干脆休市做个“试验”，发现没有中国因素的参与，全球金融市场照跌不误，说明问题不全在中国。究竟海外市场为啥跌？跌多少？本文为各位休假归来的“总”们一网打尽。

1. 风险资产承压，避险情绪高涨

1.1. 风险资产大幅下行

过去的一周中国因春节假期而休市，中国因素“缺席”，但全球金融市场依然动荡不安，风险资产大幅下行。自2月6日以来，全球股市可谓“哀鸿遍野”。发达经济体中，日本、法国、韩国、瑞士、德国、英国股指持续下跌超过11%、4.9%、4.3%、3.8%、3.4%、2.4%，其中韩国创业板科斯达克(KOSDAQ)指数更是在2月12日触发了8%的熔断机制，香港恒生指数刷新3年低位，美国股指跌幅一度接近3%。新兴市场股市也出现大幅调整，印度、俄罗斯股指下跌幅度一度超过6%，阿根廷、巴西、墨西哥、菲律宾股指也出现大幅下跌。

股市的集体下跌，主因是前期上涨过多，而当前几大风险因素推升避险情绪。过去几年中，在宽松货币政策的刺激下，各国经济虽低迷但股市却一片繁荣，例如日本股市涨了一倍，德国股市也涨了一倍。

但近期风险因素逐渐增加。首先是对全球经济增长前景的不确定性。当前全球经济仍旧低迷，市场对中国经济甚至有“硬着陆”的忧虑，美国经济本已缓慢复苏，但全球金融形势的变动对美国经济的复苏构成威胁，美联储主席耶伦在国会证词中也表达了这一忧虑。其次是油价继续暴跌。在过去的一周，WTI原油最大累计跌幅一度超过15%，触及2002年的最低点，布伦特原油价格也刷新了2003年以来的新低。

再次是对欧洲银行业盈利和抗风险能力的担忧。由于原油与商品风险敞口占有形资产账面价值比重较高，欧洲银行业的盈利和抗风险能力受到严重挑战，德银也因巨额罚款和交易业务大幅亏损，银行股拖累股市，也导致避险情绪提升。而日本的负利率也引发对日本银行盈利恶化的担心。

1.2. 避险情绪急剧飙升

随着避险情绪的增加，避险资产价格大幅提升。英国、美国、加拿大、德国等国债市场一片红火，10年期国债收益率下行幅度分别达25BP、15BP、9BP、8BP。新兴市场中的泰国、印度、印尼国债收益率也下行达24BP、10BP、9BP。相比之下，整体风险比较高的阿根廷、俄罗斯、墨西哥等国国债依然出现大跌。

黄金、欧元、日元等避险资产也大幅上行。在过去的一周，由于加息预期透支和加息进度低于预期，美元指数继续下行，幅度接近2%。黄金价格则在过去一周上涨幅度接近8%，突破1200美元/盎司，这一方面是因为美元指数下行，另一方面也因为投资者对黄金有避险需求。欧元和日元作为避险资产和低息融资货币，相对美元汇率也大幅提高，欧元对美元一度高于1.13，日元对美元从120直线升值逼近110。

2. 耶伦鸽派不足，加息预期延后

2.1. 耶伦国会证词偏鸽派

美联储主席在2月10日和11日的国会听证会上，发表了货币政策报告，证词整体偏鸽派。耶伦首先在证词中指出美国经济的复苏还不够强劲，净出口受到全球经济低迷、美元强势拖累，投资受到存货投资低迷的持续影响，15年4季度私人消费需求也在放缓。股市下行、利率提升、美元强势等全球金融状况也会影响美国经济和劳动力市场的复苏。耶伦在证词中还特别强调了中国经济放缓和人民币贬值给全球经济带来的不确定性，提出如果经济形势恶化，降低基准利率也是有可能的。耶伦证词表明了对于全球经济、金融形势的担忧，也指出了美国自身达到通胀目标和充分就业的障碍，整体偏鸽派。

2.2. 但鸽派程度低于预期

但耶伦证词的鸽派程度低于市场预期。在通胀方面，证词中提出尽管通胀在短期内会维持在低位，但随着油价和进口品价格止跌反弹，美联储对于通胀在中期达到2%的目标仍有信心。就业方面，2015年全年非农就业增加人数270万，1月份增加15万，1月份失业率相比一年前降低0.8个百分点至4.9%，劳动力市场仍在复苏。尽管金融市场会产生一定负面影响，但在宽松货币政策的刺激下，全球经济状况会慢慢好转，美国经济未来仍会继续复苏。

耶伦证词也没有对未来是否推迟加息给出明确的回答，未来的货币加息决策依然依赖于经济数据基础之上的前景判断，鸽派程度低于预期。

2.3. 市场加息预期大幅延后

加息预期大幅延后，新兴市场或迎喘息之机。芝加哥商业交易所（CME）美国联邦基金利率期货行情显示，市场预期美联储2016年不会再次加息。这主要是受到动荡的国际经济和金融形势的影响，耶伦证词的鸽派信号也显示了对于美国经济复苏的担忧。但由于期货价格数据会剧烈变动，联邦基金利率期货显示的加息路径也会在短期内变动较大，美联储未来的加息路径更加依赖于经济数据，加息太快是问题，经济过热加息慢了更是问题，16年内进一步加息的可能性仍不能完全排除，但短期内市场加息预期延后可给新兴市场喘息之机。

3. 德银巨亏领衔，银行股全线大跌

3.1. 德银巨亏暴跌，接近历史新低

农历新年，德银暴跌开局。2月8日，德意志银行股价暴跌，盘中跌幅一度接近11%，最终收盘跌8%，接近历史低点。2016年以来，德意志银行股价加速下跌，截至2月11日跌幅已经达到36%。而2015年全年跌幅约为20%。2月8日暴跌后，尽管联席CEOJohn Cryan表态称德银“坚如磐石”，但股价并未显著反弹，仍维持低位徘徊。

3.2. Coco债规模大，德银财务状况不佳

引发本轮德银暴跌的原因主要有两方面：1）德银2015年录得大幅亏损，未来发展前景暗淡；2）投资者担忧德银停止支付其所持“或有可转换债券（Coco债）”利息。

应急可转债（Contingent Convertible bonds，简称Cocos）是全球金融危机后出现的新型债务工具，旨在增强危机情形下银行的偿付能力。当其特定的触发条件（债务人经营恶化等）满足时，应急可转债将被强制转换为银行普通股，将债务负担直接转换为新增银行资本，降低银行杠杆率，缓解流动性枯竭引发的危机，增强危机情形下银行的支付能力。债权人则将被迫成为股东，共同分担损失。Cocos的缺陷是触发条件设计复杂，涉及诸多会计估计问题，透明度低，容易令市场恐慌。

对德银“应急可转债（Cocos）”可能无法偿付利息的担忧，是本轮暴跌的直接诱因。德银目前有17.5亿欧元应急可转债，市场担忧德银可能无法按时足额偿付这些Cocos，债权人可能被迫承受本金损失。这种担忧直接导致2月8日德银股价暴跌。当日收盘后，德银发表声明称将在4月底如期支付相关债务利息3.5亿欧元，但该声明并未能有效提振股价，德银股价仍在低位徘徊。

德意志银行2015年巨亏68亿欧元，经营前景黯淡是引发担忧的根本原因。德银1月末发布15年年报，全年合计亏损达创纪录的68亿欧元，大幅超越危机冲击的08年。其中，3季度亏损60亿欧元，创历史最大单季亏损；4季度亏损21亿欧元也超出市场预期。

德银2015年的巨额亏损，反映其经营的诸多问题。在欧洲更严格的监管要求下，德银必须收缩资产规模，削减盈利能力差的资产，才能满足资本充足率和杠杆率监管要求。而资产的减计和处置则导致超市场预期的巨大损失，与此前收购的德国邮政银行之间未能产生协同效应是主要原因之一。同时，德银深陷多项法律指控，4季度诉讼费用即高达12亿欧元。此外，德银营业收入过度依赖交易业务，并仍将面对巨大的衍生品敞口、进一步资产减计等潜在风险因素，经营前景不容乐观。

3.3. 德银并非个例，欧洲银行股全线下跌

德银股价暴跌，引发欧洲银行股集体沦陷。德银并非个例，欧洲银行业整体深陷困境。随着德银股价的暴跌，欧洲银行股全面下跌。截至2月12日交易结束，德银年内跌幅达到32%，欧洲Stoxx 600银行业指数年内也已下跌24.6%。两者走势高度相关。

欧洲主要商业银行跌跌不休。自2015年以来，欧洲主要商业银行股价全线下跌，今年以来跌幅加大，跌势加速。年初至今的短短1个半月内，欧洲主要商业银行股价普遍下跌20%-40%，延续去年以来的跌势，其中UBS、法国农业信贷、巴克莱、德银、法国兴业以及瑞信年内跌幅均超过25%。而自15年至今，苏格兰皇家银行、德银、瑞信、渣打、西班牙桑坦德银行等跌幅已接近或超过40%。

3.4. 资产质量偏低，部分与原油和商品敞口有关

欧洲银行业资产质量偏低，盈利能力堪忧是股价下跌的主要原因。欧洲各国，除瑞士、挪威等少数国家之外，资产质量整体偏低。美国银行业2015年不良贷款率约1.7%，处于较低水平，德国、法国、荷兰、比利时不良贷款率均显著高于这一水平，欧元区整体不良贷款率高达6.7%；而PIIGS五国不良贷款率均高于欧元区水平，其中意大利、爱尔兰在17%以上，希腊不良贷款率已经超过34%。

贷款中能源与大宗商品风险敞口较大，威胁欧洲银行资产质量。在低利率和经济增长乏力背景下，资产质量的恶化将对商业银行盈利能力产生较大冲击。与美国商业银行相比，欧洲银行较多地将贷款资产配置于油气开采和与大宗价格有关的行业领域。加之资本充足率保障程度相对较弱，令欧洲银行资产质量堪忧。15年以来，石油和大宗商品价格不断下降，短期内难见趋势性改善，未来一段时间仍将令欧洲银行业举步维艰。

3.5. 日本负利率引发担忧。日本暴跌的元凶除了日元大幅升值引发对日本经济的担心之外，另一导火索或是日本央行的负利率政策，由于长期国债利率一度降至0左右，市场担心银行盈利或大幅恶化。欧洲、日本均实施了负利率，但目前来看弊端越来越多，也引发对宽松货币政策效果的疑问。

4. 人民币贬值压力缓解，金融不是炼金术

美元走弱，离岸人民币连续走高。国际市场暴跌引发对美国经济前景的忧虑，美国加息预期推迟，令美元自2月以来持续走弱。2月至今，美元指数下滑3.7%。美国加息延后和美元走弱，令人民币贬值压力大幅缓解。离岸人民币CNH自2月3日以来连续收涨，12日报收6.5086，8个交易日累计升值达到1.8%。短期内人民币贬值压力缓解，汇率有望趋稳。

过去一年，在经济增速继续下行的背景下，中国的M2增速达到13.3%，虽然体现了金融对经济的支持，但本质上还是放水过度，导致股市和房市各种资产泡沫轮番兴起，而经济没有丝毫改善。

而在最新的货政报告中，央行正式面对了放水过度的问题，坦陈降准引发资金外流和汇率贬值，而且开始全方位监管和防范金融风险，并指出配合供给侧改革的并非刺激地产基建等大水漫灌，而是靠改革释放服务和消费需求的活力。这意味着政府已经意识到金融非但不是炼金术、甚至还孕育着风险，未来要把经济放到首位、加大供给侧改革。

这意味着未来需要降低对宽松货币的预期，实体经济将经历短期阵痛、但也是长期希望所在，而资本市场将是实体经济的映射、而难有泡沫化的过度反应。