债务违约

中国出现债务违约频发与GDP降至7%以下，究竟哪个概率更大？

这并不是一个令人振奋的预测题。它意味着，虽然政策还在发力，但中国经济眼下遭遇的困难和挑战仍在增加。10月16日，国家发改委的官员对经济观察报说，“尽管中国经济结构出现了一些好的变化，但下一步经济运行还会进一步承压，特别是在一些投资和工业领域，同时财政的压力也许还会进一步趋紧”。

这时，央企中钢集团成为中国经济承压下的黑色注解，其持有99%股权的中钢股份有限公司（简称“中钢股份”）成为来到债务违约边缘的第一家中字头央企。10月10日，中钢股份发布《关于“10中钢债”回售登记期延长的公告》，将持有人回售登记期延长了3天，至10月16日。按照“10中钢债”发行公告，登记期结束后的第四天——也就是2015年10月20日，选择回售的债券持有人将开始正式行权。

债券回售，是指在约定条件下，债券发行人以一定的价格收回持有人持有的债券。规模为20亿元的“10中钢债”的发行人是中钢股份，担保方为中钢集团，主承销商为中银国际证券有限公司，2010年10月发行，债券利率5.3%，期限7年。根据中银国际证券有限公司2014年10月出具的《“10中钢债”履约情况及偿债能力分析报告》，若投资者行使回收权，则回售部分的债券计息至2015年10月19日为止。“10中钢债”的持有人显然不再看好中钢股份的经营前景，因此他们选择了回售。这对于正处在艰难时期的中钢股份来说，无疑雪上加霜。

10月15日，中钢集团向债券投资者发出《关于恳请配合解决“10中钢债”兑付难题的函》，该函称，为避免公开市场违约，恳请投资者保持一致行动，撤销回售登记。这份函件还透露，为避免公开市场违约，国家发改委、国资委正在紧急协调“10中钢债”解决方案，而“中钢集团作为负责任的央企，将严格按照发改委、国资委的要求，妥善处理好‘10中钢债’兑付难题，尽量减少市场负面影响。”这份态度诚恳的函件表明，中钢集团急切希望与投资者达成协议，以避免局面进一步恶化。

10月16日下午，在国家发改委大楼里，几方参与者在结束了一场几个小时的协商会后，中钢集团对经济观察报回复称，“在相关部委的协调下，中钢集团目前正在积极地与投资者协商解决方案。中钢本着对投资者负责任的态度，届时一定会给出解决方案。”

这意味着，一场由政府部门、央企发债人和债权人为挽救一场兑付危机而展开的急救行动已经接近尾声。一个工作日之后，如果不出意外，10中钢债的投资者将带着中钢集团的新承诺，撤销回售登记。中钢集团——这个在最近几年间陷入亏困泥潭，频繁遭遇现金流考验的央企，再次赢得时间。

但有的企业却并未能赢得时间。算上“10中钢债”，2015年以来，中国已经有至少5起陷入违约风波的企业债券或票据案例，这些债券或者票据发行人涉及中钢集团、天威英利、珠海中富、雨润食品等公司，他们的主营业务多集中在钢铁、光伏、加工制造等传统工业和投资领域。

从2013年无锡尚德债务违约引发破产，到2014年海鑫钢铁、川威集团因现金流枯竭先后引发破产重整，再到2015年多家传统工业企业的债务兑付危机，中国经济的深度调整所引发的阵痛正在扩大。

时间换空间

和中钢集团一样，中国经济同样需要时间。

国家发改委相关官员说，“当前中国经济正处在前期政策的消化期，处理企业债务问题，需要把握好度，有序释放。既不能刚性要求，也不能不防范风险。所以应该更加谨慎地去操作。”这位官员引述美联储前主席格林斯潘的话说，“泡沫只有在被刺破时才是泡沫。泡沫不要轻易刺破，应该挤出。”他担心，当前对传统产业中的一些问题，如果处理不好，会引发更大的伤害。

中国政府决策部门不愿看到债务风险扩大的局面，尽管他们深知其中一些行业产能严重过剩、资金杠杆率高企，他们也希望调整的过程能够更“平稳”一些。因为中国经济在过去6个多月里，遭遇到了未曾预料到的挑战和困难。

继一季度和二季度保持7%的GDP增速之后，中国经济在第三季度可能面临更复杂的情势。国家统计局数据显示，今年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长10.9%，增速比1-7月份回落0.3个百分点，创下近15年以来的新低。同期，全国房地产开发企业土地购置面积14116万平方米，同比下降32.1%，降幅进一步扩大。土地购置面积，是衡量中国房地产投资未来趋势的先行指标，该指标的下跌，意味着市场未来的房地产投资意愿在持续走弱。

外贸局势也不理想。据海关初步统计，2015年8月，全国进出口2.04万亿元，同比下降9.7%。其中，出口1.2万亿元，下降6.1%；进口0.84万亿元，下降14.3%。中国经济的三架马车中，只有消费仍保持相对稳定的增长，其中8月份，社会消费品零售总额同比增长10.8%，是今年以来最高水平。

国家统计局的官员说，从最近几个月的数据看，传统产业的情况在进一步恶化，并且有进一步向下游扩散的迹象，同时社会投资意愿也不强烈。如果加上过去几个月国际市场低迷、大宗商品下跌以及汇率、股市波动给市场信心带来的打击，以及不稳定因素的叠加，中国经济中传统产业面临的下行压力在加大。

诸多突如其来的变化，似乎打断了决策层原有的计划。自2015年9月以来，财政政策和货币政策，开始同时发力。10月15日，国家发改委秘书长李朴民透露，2015年1月至9月，共审批核准固定资产投资项目218个，总投资1.8万亿元。铁公基再次成为投资主力，其中农业水利项目53个，总投资3982亿元；交通基础设施项目84个，总投资9906亿元；能源项目25个，总投资2366亿元。

李朴民说，“随着这些项目持续推进、加快实施，既能为促投资稳增长提供新动能，也能不断增强发展后劲、为经济长远发展提供坚实基础。”这是国家发改委希望看到的局面，但过去9个月证明，情况可能并没有想象的那么简单。根据国家审计署对各地稳增长政策落实情况的督查，诸多投资项目在落地时，遇到了障碍。资金落实不到位、项目无法按时开工、推进缓慢等现象，屡有发生。

今年9月中旬，国家发改委稽察办稽察特派员郭文艺在对黑龙江省的42个振兴东北重大建设项目稽查时发现，项目有效投资规模低，分摊到年度的投资规模偏少；有部分项目仍未开工建设；部分项目投资完成偏低，个别项目推进困难。

不仅如此，在黑龙江省的一些地市，如中钢股份那样的兑付危机也已经开始隐现端倪。9月底，在国家发改委稽查办结束稽查后，黑龙江省发改委对省内对个地市开展企业债券偿债督导，结果他们发现，虽然大部分地市积极采取措施，以确保按期偿还本息。但“有个别市县因经济环境发生变化，如期还债存在一定困难。”

而这些是在中国的货币政策已经开始被适度放松的条件下出现的。根据中国央行10月15日发布的数据，9月末，广义货币（M2）余额达135.98万亿元，同比增长13.1%，连续3个月增速保持在13%以上，这已经比年初央行定下的M2全年12%增速的原定目标高出1个百分点。

交通银行首席经济学家连平说，当前经济下行压力依然较大，企业有效信贷需求不足和银行风险偏好偏谨慎的情况仍未发生根本性改变。不过，在保增长目标和稳健偏松政策刺激下，随着基础设施项目逐渐上马，房地产市场回暖，有效信贷需求会进一步转好。他预测，未来几个月，中国新增贷款都将保持相对较高的同比增速，处于14%以上。

加杠杆与去杠杆

10月16日下午，国家发改委召集国资委和中钢集团召开了应对“10中钢债”的紧急协调会。据称，国家发改委明确表态不希望看到出现这笔债务出现违约，更不希望看到中国继出现股市震荡、汇市波动之后，再由此引发债市波动，进一步打击市场信心和预期。国家发改委的官员说，“预期对稳定中国经济很重要”。

对“10中钢债”的出手，反映了在转轨期，面对预想不到的困局，宏观决策部门的政策天平已经开始发生变化。尽管钢铁、水泥、玻璃、有色金属等传统产能过剩行业问题重重，但他们希望这些产能的退出和去杠杆过程，能够是一个平缓的过程，因为这涉及到就业、债务风险甚至金融风险。

根据国家发改委发布数据，2015年上半年大中型钢铁企业主营业务亏损216.8亿元人民币；增亏167.68亿元，亏损企业43户，占统计会员企业户数的42.6%。自去年下半年开始，中国钢铁工业协会便一直对外称，中国钢铁业最困难的时候已经到来，现在他们却发现，也许最困难的时期还没有到来。10月16日，中国钢铁工业协会的人士对经济观察报说，“钢铁企业的生产经营状况还在恶化，与中钢集团的债务危机相比，还有一些企业遇到的问题更严重。”

国务院总理李克强在形容中国经济结构调整时，曾用新旧两个动能来比如传统的增长方式与新模式，他希望能够宏观政策能够帮助中国经济完成新旧两个动能的顺利切换。目前看，旧动能的衰退有点过快了，以至于新动能释放的动力，尚不足以形成对中国经济的有效支撑。

10月8日，渣打银行在其发布的一份报告中预测，中国三季度GDP同比增速或为6.8%，低于一、二季度的增速7.0%。近日，经济观察报对19家券商发出的一份针对三季度宏观经济运行的调查问卷，结果显示有17家券商预测三季度GDP增速会低于7%。

10月13日，李克强召集上海、天津、云南、湖北、安徽等8个省市负责人经济形式座谈会，在会上，他说，当前经济正处在新旧动能转换的艰难进程中。他承认，“旧动能的弱化加大了经济下行压力”，但新动能也在加快成长，地区经济走势呈现分化。因此，要有效对冲下行因素，确保完成全年发展主要目标任务。

李克强在上述的会议上称，下一步，通过创新供给、扩大新业态等，促进结构调整优化。通过新型城镇化带动扩大有效投资和消费。同时，加快推进水利、中西部铁路、棚改、城市地下管廊等重大项目建设，促进产城融合，多措并举推动消费升级，提高消费对经济增长的拉动作用。

10月8日至10日，中央财办主任、国家发改委副主任刘鹤在广东进行三季度经济运行调研时表示，当前经济增长的新动力正在形成，旧的动力逐渐弱化，结构转型正处于过渡阶段。发展实体经济要大力发展新兴产业和服务业，也要重视对传统制造业的改造，使传统制造业焕发出新的活力。

这是一个明确的信号。国家发改委的官员说，“客观的情况决定，宏观政策需要找到精准的平衡点。在保证经济增长不失速的前提下，给传统产业更多的时间以换取产业结构升级的空间。”

加速的切换

国家信息中心的一位专家表示，种种迹象表明，三季度中国GDP增速降至7%以下，是大概率事件。“这同样是一个不低的增速，尤其这是在不可预测的冲击因素增加的情况下取得的增速。更重要的是，数字背后是中国的经济结构正在发生深刻变化，这是可喜的。”这位专家说。

中国经济的确在发生一些不太引人注意的变化，比如消费的坚挺、服务业比重的提升、就业的稳定，以及不断出现的新业态和新模式。根据测算，今年上半年，中国经济的三驾马车中，消费对GDP的贡献率超过了60%，而到今年年底服务业在GDP中的占比很有可能超过50%。对于一直试图摆脱旧模式的中国经济而言，这些都是里程碑式的变化。

但对于决策曾而言，眼下棘手的是，“旧动能的弱化加大了经济下行压力”，甚至旧动能的弱化得有点太快了，关口上的中国经济需要更加精准，但同时也更加复杂的调控手段。

交通银行首席经济学家连平预测说，财政货币政策环境相对宽松等有利因素刺激下，未来一段时间货币政策工具操作并不局限于降准和降息，将注重多重工具与监管政策变化相结合。除了常规货币政策工具之外，未来一系列监管政策的调整也会影响到市场整体的流动性，比如存贷比的取消等。

渣打银行的分析师们认为，2015年底之前存款准备金率还将调低1个百分点，基准利率调低0.25个百分点，同时伴随拉动投资的系列措施。

国家发改委的官员透露，在中国稳增长的弹药库中，还有诸多工具可以选择。比如更多的投资项目储备、更多的投资领域。这既是为中国经济增加动能，也是为传统产业转型升级、产能出清和降低杠杆率，提供更多的时间和空间。他说，“有时候我们为了去杠杆，需要适当的加杠杆。”

连平说，“短期内为了稳增长和控风险，有必要继续适度地加杠杆或将杠杆保持在一定的水平。不过从前瞻控风险出发，货币政策需要控制杠杆率的进一步上升。”

目前看，10月16日，国家发改委和国资委似乎正是在用一次“加杠杆”动作，帮助中钢集团换来了刚性兑付逼迫的一次“去杆杠”。这样的场景，是2015年中国经济遭遇更严峻挑战时的需要做出的惊险动作。

同一天，在政府部门结束对20亿元“10中钢债”的紧急协商后，中国新经济的代表企业阿里巴巴宣布将以超过45亿美元的资金收购优酷土豆集团。

10月20日，“10中钢债”的投资者将正式签字并做出最终决定；阿里和优酷土豆的投资人将展开彼此的新图景，国家统计局将发布2015年以来最被看低的一次季度经济数据。

中国经济新旧动能的切换正在加速。