作者：伍超明  胡文艳，财富证券宏观研究团队

　　投资要点

　　>> 2019 年前四个月， 国内社融增量高达 9.54 万亿元，同比多增 1.91 万亿元，巨量信贷资金是否意味国内实体投资需求已明显改善？我们认为两者并不可直接划等号，相反从信贷资金的边际变化、结构和流向来看，当前实体融资需求仍偏弱，金融对实体的支持亟待改善。预计国内货币政策正由观察期向边际宽松期转变。具体来看：

　　第一， 4 月份，国内社融增速回落主要受到信贷和表外票据融资缩水的影响。4 月国内人民币贷款和表外票据融资增量分别为 8733 和-357 亿元，同比大幅减少-2254 和-1811 亿元，两者合计同比降幅超过社融整体的降幅。但整体来看， 2019 年 1-4 月，国内社融增量仍呈改善迹象，同比多增 1.91 万亿元。

　　第二， 年内国内信贷规模整体改善主要依赖票据和短贷， 4 月短贷回落直接拖累当月信贷同比环比均下降，同时国内企业中长期贷款继续有所恶化，反映出当前资金供需双方对投资活动信心恢复明显低于预期，实体融资需求仍偏弱，金融对实体支撑亟待改善。2019 年 1-4 月，企业票据融资占人民币贷款比重为 14.2%，较去年同期提升 15.1 个百分点，表明其是年内国内信贷增长的最大贡献因素；同期国内企业中长期贷款累计同比少增 645 亿元， 且民间固定资产投资和制造业投资均大幅回落， 实体企业有效需求明显不足。

　　第三， 从社融资金流向的行业来看，基建和房地产是资金流的两大主要去向。一方面， 2019 年 1-4 月， 与基建相关的政府债券、对其他部门的贷款、地方政府专项债以及表外融资分别同比多增 12428、 9931、 5493 和 637 亿元，基建资金来源明显改善， 考虑到未来国内稳增长的压力仍大，基建投资增速有望持续反弹提高；另一方面，房地产资金来源增速持续改善，表外渠道和海外债券融资流入房地产市场的资金亦均有所松动，同时 1-4 月份国内新增居民中长期贷款及其占比，同比均有所提升，表明当前居民部门加杠杆买房的意愿出现边际改善。

　　>> 4 月份，国内 M2 同比增长 8.5%， 环比降低 0.1 个百分点， 这主要源于新增财政存款环比增加较多，阶段性导致商业银行体系存款减少，但金融去杠杆明显放缓，金融机构资产负债表有所扩张， 基本保证了 M2 的整体平稳增长。预计 5 月 M2 增长 8.4%左右，全年增长 9%。另外，我们认为 M1 和 M2 增速拐点已经出现，预计两者剪刀差仍将趋于收窄。

　　>> 展望未来货币政策走向， 预计货币政策正由观察期向边际宽松期转变，二季度暂无大幅宽松的必要，但未来货币政策边际宽松可期。体的货币政策工具选择上：预计量的方面，短期不排除继续推出定向降准举措，中长期全面性降准亦可期； 价的方面，年内不排除继续扩大利率水平更低的 TMLF 工具规模和频率，同时加快推进利率“两轨并一轨”，顺势疏通资金价格的传导，降低企业综合融资成本，或在下半年值得期待，短期维持十年期国债收益率震荡盘整判断，坚定看好下半年债市。

　　2019 年前四个月，国内社融增量高达 9.54 万亿元，同比多增 1.91 万亿元，巨量信贷资金是否意味国内实体投资需求已明显改善？我们认为两者并不可直接划等号，相反从信贷资金的边际变化、结构和流向来看，当前实体融资需求仍偏弱，金融对实体的支持亟待改善。预计国内货币政策正由观察期向边际宽松期转变。具体来看：

　　一、 信贷回落反映实体需求偏弱，资金主要流向基建和房地产

　　（一） 信贷和表外票据缩水是拉低四月社融增速主因,年内社融整体仍趋于改善

　　4 月份， 国内社会融资（简称社融，下同） 规模增量为 1.36 万亿元，同比减少 4161亿元， 低于市场预期。 其中， 新增国内人民币贷款（社融口径，下同） 和表外票据融资缩水是拉低本月社融规模的主因， 4 月国内人民币贷款和表外票据融资增量分别为 8733和-357 亿元，同比大幅减少-2254 和-1811 亿元，两者合计同比降幅已超过社融整体的降幅（见图 1）。

　　从累计数据来看， 1-4 月份社融增量为 9.54 万亿元，较上年同期增加 1.91 万亿元，同比增速达 25.0%， 整体仍呈现出明显的改善迹象。 其中， 国内人民币贷款、 地方政府专项债和企业债券是三大主要贡献力量，分别同比增加12172、 5493 和 3227 亿元（见图 2）。

　　（二） 票据独木难支，四月信贷超预期回落， 实体有效需求不足

　　4 月份，国内金融机构新增人民币贷款 1.02 万亿元（见图 3）， 同比减少 1600 亿元，其降幅低于社融口径，主要是因为本月非银行业金融机构贷款同比多增 732 亿元。 从累计数据来看， 1-4 月份金融机构新增人民币贷款 6.83 万亿元， 同比增加 7865 亿元，与社融变化趋势一致，整体仍增加较多。

　　我们认为，年内国内信贷规模整体改善主要依赖票据和短贷， 4 月短贷回落直接拖累当月信贷同比环比均下降，同时国内企业中长期贷款继续有所恶化，反映出当前资金供需双方对投资活动信心恢复明显低于预期，实体融资需求仍偏弱，金融对实体支撑亟待改善。 具体来看：

　　企业部门：2019 年 1-4 月份，新增非金融企业部门贷款占人民币贷款比重为 69.3%，其中，票据融资、企业短期贷款和企业中长期贷款占比分别为 14.2%、 13.3%和 41.8%（见图 4），较去年同期变化 15.1、 2.2 和-6.5 个百分点， 这反映出票据融资是年内企业信贷甚至国内信贷增长的最大贡献因素。 相比之下， 2019 年 1-4 月，国内企业中长期贷款累计同比少增 645 亿元，实体企业有效需求不足日趋严峻； 4 月份，企业短期贷款和中长期贷款增量分别为-1417 和 2823 亿元，同比少增 2154 和 1845 亿元，是本月信贷回落的直接原因。与此相对应，我们可以看到，在国内逆周期调控加码背景下，2019 年1-4 月，国内民间固定资产投资和制造业投资增速却仍较 2018 年大幅回落 3.2 和 7.0 个百分点（见图 5），验证了企业投资意愿整体不强。

　　居民部门： 2019 年 1-4 月份， 新增居民部门贷款为 2.3 万亿元，同比仅多增 574 亿元， 占人民币贷款比重为 34.2%。其中，居民中长期贷款同比多增 1522 亿元，居民短期贷款同比少增 1025 亿元。 这与年内房地产销售面积和销售额有所回暖， 国内1-4 月汽车销量同比增长-12.1%的消费表现基本保持一致（见图 6）。

　　（三） 社融资金主要流向基建和房地产行业，预计这一趋势仍将延续

　　从社融资金流向的行业来看，基建和房地产仍是主力方向。 具体来看：

　　与基建相关的资金主要包括，政府债券、 表内对其他部门的贷款（主要对应机关团体贷款，下同）、 地方政府专项债以及表外融资。 2019 年 1-4 月， 政府债券、对其他部门的贷款、地方政府专项债以及表外融资分别同比多增 12428、 9931、 5493 和 637 亿元（见图 7），表明年内基建投资资金来源明显改善。同时， 新增人民币贷款中其他部门占比，自 2018 年 4 月由负转正以来持续抬升，截至 2019 年 1-4 月，其他部门占比为 15.6%（见图 8）， 较 1-3 月提升 0.8 个百分点，表内资金更多地流向了基建领域。 考虑到未来国内稳增长的压力仍大，基建投资增速有望持续反弹提高。但根据历史经验，刺激基建稳增长发挥效用的期限仅为 1 年至 1 年半，并不可持续， 资金配置效率仍有待改善，预计本轮基建刺激效果大概率将延续至 2020 年上半年。

　　年内， 房地产的融资渠道持续放松，居民购房意愿已有回升迹象，房企现金流有所改善， 但考虑到政策不确定性，其持续性仍有待观察。 具体从两部分来看：

　　第一， 根据（委托贷款+信托贷款）与房地产资金来源增速的历史关系，两者同步性较好，表明表外融资是房地产资金的重要来源之一（见图 9）。 2016 年以来金融监管收紧导致， 银行通过表外渠道尤其是信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速明显放缓。但 2019 年以来这一局势发生了一些变化， 2019 年 1-4 月（委托贷款+信托贷款）累计同比增长 39.2%，较 2018 年大幅提升 200BP 以上，表外渠道流入房地产市场的资金有所松动。

　　第二，从房地产资金来源来看， 2019 年 1-3 月，国内房地产开发资金同比增5.9%，较 1-2 月提升 3.8 个百分点（见图 10）。其中，定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长 10.5%和 9.4%，较 1-2 月增加 4.9 和 2.9 个百分点，快于整体增速 4.6 和 3.5 个百分点，考虑到两者合计占房地产资金来源金额比重近五成，表明其是房地产资金来源回暖的最主要贡献力量。 另外，越来越多的房企亦尝试向海外发债，2018 年 11 月至 2019年 4 月，国内房企海外发债融资整体有所回暖，分别达 45.3、 40.1、66.2、 64.2 、 40.3和 101.9 亿元。 同时，结合国内 1-4 月份居民贷款数据来看，新增居民中长期贷款及其占比，同比均有所提升，表明当前居民部门加杠杆买房的意愿出现边际改善。

　　二、 4 月 M2 增速小幅回落， 但维持 M1 和 M2 增速拐点已经出现的判断

　　（一） M2 增速小幅回落，预计 5 月增长 8.4%左右，全年约增长 9%

　　4 月份 M2 增速同比小幅回落， 主要源于新增财政存款环比增加 12275 亿元至 5347亿元，财政存款环比增加后会阶段性导致商业银行体系存款减少，不有利于 M2 增速的企稳。相比之下，本月翘尾因素影响不大（见图 11），金融体系内部降杠杆亦继续放缓，其他存款性公司资产和金融机构债务增速均继续回升（见图 12）， 金融机构股权及其他投资增速亦保持回升态势（见图 13）， 保证了 M2 整体平稳增长。

　　展望 2019 年，全年 M2 翘尾因素比 2018 年下降 0.2 个百分点（见图 11），对 M2增速的影响较小； 2018 年四季度货币政策执行报告和 2019 年政府工作报告均指出，未来松紧适度的货币政策，将保证 M2 和社融增速与名义 GDP 增速相匹配，当前 M2 的增速略高于一季度名义 GDP 增速，未来央行逆周期调控力度有望继续保持稳定，金融去杠杆大概率延续放缓趋势，预计未来 M2 增速有望维持相对稳定。 2019 年 5 月份，M2 翘尾因素较上月下降 0.3 个百分点，不利于 M2 增速提高，但根据历史经验， 5 月财政存款将环比下降，利于 M2 增速的提高。总体看，我们预计 5 月份 M2 增长 8.4%左右，全年约增长 9%。

　　（二） M1 和 M2 增速拐点已经出现，预计两者剪刀差仍将趋于收窄

　　4 月份， M1 与 M2 增速的剪刀差为-5.6%， 较上月扩大 1.6 个百分点，但较 2018 年仍收窄 1 个百分点，整体延续了本轮剪刀差收窄趋势（见图 14）。 去年以来 M1 与 M2增速反向变动， 我们认为主要源于：一是在理财产品收益率回落的背景下， 居民部门增加了活期存款配置，同时房地产虹吸效应减弱，导致个人定期存款增速大幅提高， 两者共同推动 M2 逐渐企稳；二是企业盈利恶化、投资意愿不强，实体企业转而寻求短期票据贴现和结构性存款套利，叠加中长期国内经济结构逐渐由房地产、基建、汽车等重资产行业向消费、服务等轻资产行业转型升级，企业持有现金和活期存款的需求有所下降，共同导致 M1 增速持续回落。

　　展望未来，我们认为在经济仍处于寻底阶段，利率回落的大趋势下，M2 和 M1 增速的拐点大概率已经出现， M2 增速或维持稳定甚至小幅回升， M1 增速亦将在逆周期调控效果不断显现的过程中继续见底回升。

　　三、 预计货币政策正由观察期向边际宽松期转变

　　由 2019 年前四个月的数据，国内名义 GDP 增速与 M2、社会融资规模增速基本匹配（见图 15）。 4 月份， 社会融资规模和 M2 增速分别为 10.4%和 8.5%，名义 GDP 增速为 7.8%， 2017 年降杠杆以来 M2 增速首次超过名义 GDP 增速，表明降杠杆取得明显成效，目前处于稳杠杆阶段。根据 2019 年政府工作报告和央行对稳健货币政策内涵的相关表述，当前实体经济和金融数据处于松紧适度区间。

　　展望未来， 我们预计二季度货币政策暂无大幅宽松的必要性，但未来货币政策边际宽松有其必要性。原因有三：一是二季度实体经济需求相对平稳，通胀中枢水平高于一季度，名义 GDP 增速大概率会有所提高；通过对个人所得税、增值税、社保费率、小微企业普惠性降税等政策对经济增长影响的测算，我们估计其将影响名义 GDP 约0.40-0.60 个百分点，拉动实际 GDP 约 0.2-0.3 个百分点。二是 5 月 10 日美国对中国出口商品关税税率从 10%提高至 25%的影响，将在二季度末和下半年体现出来，短期对货币政策影响有限。三是国内实体经济投资需求仍弱，叠加中美贸易摩擦带来的不确定性冲击和外部需求放缓对出口的影响，未来稳定总需求的压力明显加大。

　　在具体的货币政策操作工具选择上，我们预计：

　　量的方面，短期不排除继续推出定向降准措施，降低小微和民营企业融资成本， 如前期推出“对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率； 对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为 8%”。但当前，城商行和农商行贷存比普遍较低，即意味着城商行和农商行并不缺乏可贷资金，即不缺乏贷款能力，缺乏的是对民营和小微企业的贷款意愿，给其定向降准的效果或相对有限。中长期来看，未来在经济下行压力明显加大的背景下，适时运用全面性的政策工具亦可期。

　　价的方面，年内不排除继续推行定向降息举措，即扩大利率水平更低的 TMLF 工具规模和频率；同时利率“两轨并一轨”，顺势疏通资金价格的传导，降低企业综合融资成本，或在下半年值得期待。我们预计未来央行将弱化存贷款基准利率作为银行存贷款定价的基准作用，可能采取的两轨并一轨的方式有两种：一是不对 MLF、逆回购等政策利率进行调整，但在贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”的过程中，将贷款利率的替代指标如贷款基础利率（LPR）进行调整，将其与市场利率直接挂钩，起到间接降息效果和直接降低企业融资成本作用；二是将降低MLF、逆回购等政策利率与推动利率市场化结合在一起推动，即借降息时机顺势推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”。另外，根据我们的测算， 5 月份国内合意十年期国债收益率或小幅回落（见图 16），短期我们依然维持十年期国债收益率震荡盘整判断，但我们坚定看好下半年的债市。

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