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文 恒大研究院 方思元 任泽平
导读
此前，我们通过宽货币传导到宽信用三部曲，分别从基础理论、国际经验以及中国实践三个角度，对宽货币向宽信用的传导进程中五大货币政策传导渠道进行了全面的梳理。不同的货币政策渠道传导效果有何区别？在不同的历史发展阶段又分别起到了什么作用？孰优孰劣？我们将在本文中进一步探究。
摘要
当前货币政策传导可以分为五大渠道，但现实中货币政策能够调控的主要是数量型或价格型中介目标，分别通过信贷渠道以及利率渠道向实体经济进行传导。资产价格以及汇率渠道实际与信贷渠道和利率渠道高度相关，起到协同作用，放大传导效果。预期渠道则已被大多数国家作为引导市场的重要工具，并且取得了良好的效果。
从我国以及国际经验来看，以信贷渠道为主的传导机制和以利率渠道为主的传导机制对于经济有着全然不同的影响。以信贷渠道为主的传导路径优先作用于内需，除直接影响狭义及广义信贷渠道外，也可通过货币供应量的提升降低市场名义利率，与利率渠道产生联动，同时信贷渠道与房地产价格高度相关，与资产价格渠道形成倍数效应。以利率渠道为主的传导路径同时作用于内需及外需，首先通过降低短期名义利率影响真实利率，刺激企业及居民投资与消费，其次利率渠道通过提升资产价格影响广义信贷渠道及资产价格渠道，最后利率渠道还可通过影响汇率促进出口，作用于总需求。
信贷渠道的传导：弊大于利。我们通过研究中国、韩国以及德国的案例发现，信贷渠道在发展中经济体大都起到了显著的积极作用，能够有效引导金融资源进入实体经济重要部门，政策效果立竿见影。然而随着经济发展阶段演化，信贷渠道弊端开始显现，具体来看：（1）对实体经济传导方面，易成为货币当局刺激经济增长的手段，恶化实体经济固有问题，大量的金融资源集聚造成人才资源倾斜，研发密集型及创新型产业生产率受到拖累，经济结构及韧性受到深远影响；（2）对利率渠道联动方面，由于信贷渠道仅能调控货币供给，难以控制需求，造成利率波动加剧，抑制实体经济投资及消费需求；（3）对资产价格渠道联动方面，由于广义信贷渠道与房地产价格息息相关，两者传导叠加易形成倍数效应，滋生房地产价格泡沫；（4）中介目标有效性方面，由于金融创新及金融自由化发展，数量型货币政策中介目标的可测性、可控性和实体经济相关性均不断下降，难以形成有效调控。
利率渠道的传导：利大于弊。我们通过研究美国、加拿大以及澳大利亚的案例发现，利率渠道能够有效增强市场化资源配置，弥补信贷渠道不足，传导机制更加灵活，具体来看：（1）对实体经济传导方面，实践经验显示，利率渠道的传导有助于延长经济复苏时间，一方面由于利率渠道对于其他渠道的联动效应更加明显，兼顾内需及外需，另一方面利率渠道对于实体经济的传导具有普惠效应，更有利于支持新兴产业增长，缓解结构性问题，适合转轨经济体转向高质量发展诉求；（2）对资产价格渠道联动方面，与信贷渠道传导相比，利率渠道更有利于股票市场，一是在估值层面提升未来现金流的折现价值，二是在基本面降低企业融资成本，提升企业盈利。成熟的股票市场更符合新兴产业融资需求，有助于推动经济结构转型升级；（3）对汇率渠道联动方面，短期的低利率带动本币贬值，可通过刺激出口提升经济恢复动力；（4）中介目标有效性方面，价格型中介指标可测性、可控性及相关性均较好，可以随时观测，及时评估货币政策效果，增强货币政策的透明度及可信度。而利率渠道同样存在局限，主要体现在难以有效调控信贷渠道传导：在经济过热时，利率渠道的传导难以管控信用投放，连续加息的滞后效应又易戳破资产泡沫，在经济萧条时，单一的利率调控难以修复信用，延缓经济复苏。
自改革开放以来，我国的货币政策调控框架不断转型，先后经历了直接信贷管控、间接型数量调控的货币政策时期，并不断推进利率市场化改革。然而当前我国以信贷渠道为主的货币政策传导机制一定程度滞后于经济发展，造成部分实体领域融资困难，货币政策应该从数量型调控向价格型调控转型。当前我国转型动力已经具备，然而转型条件仍有待成熟：1）首先，当前我国金融市场制度不健全，金融产品发展深度相对不足，金融市场利率传导存在摩擦和障碍，短期向长期利率传导不畅，仍需要一个政策利率体系加以克服；2）其次，当前我国银行间市场、交易所市场、贷款及非标市场间利率传导存在割裂，政策利率除对银行间市场传导效率较高以外，对后三者传导效率依次递减；3）最后，我国实体经济存在的预算软约束问题是疏通利率传导机制的重要障碍，造成相关领域对利率变化不敏感，挤占金融资源，民营、小微企业难以获得充分的融资支持。
然而在积极疏通利率传导渠道的同时，也要兼顾发展和金融稳定的需要。当前我国仍属于发展中经济体，拉动经济增长依然较为依赖投资，预算软约束部门依然挤占部分金融资源，金融市场深度及广度不足，利率渠道短期难以实现完全疏通，此外金融开放步伐有所加快，要协调好资本账户开放、汇率制度改革以及利率市场化推进的节奏。因此，未来货币政策框架转型仍面临诸多重点和难点，需要各方面协调配合，以金融供给侧改革为契机，进一步加强金融市场的深度与广度，促进金融体制改革，厘清财政与货币政策的关系，隔离政府与企业信用，弱化预算软约束预期，实现金融对实体经济的有效支持。
风险提示：政策推动不及预期等
目录
1 货币政策传导的理论演变
1.1 货币调控方式的变化随宏观经济思潮而演变
1.2 货币政策传导渠道的联动效应
1.2.1 信贷传导渠道的联动效应：与房地产价格高度相关
1.2.2 利率传导渠道的联动效应：激活多渠道协同作用
2 信贷渠道的传导：弊大于利
2.1 信贷渠道效果：有效支持内需及经济增长
2.2 信贷渠道传导存在的问题
2.2.1 对实体经济影响：信贷结构性易恶化实体经济固有问题
2.2.2对实体经济影响：信贷渠道传导易引导资金进入低生产率部门，拖累社会生产率
2.2.3 对利率渠道传导影响：信贷渠道传导难以控制货币需求，造成利率波动过大
2.2.4 对资产价格渠道传导影响：加大房地产价格泡沫化风险
2.2.5 有效性：数量型政策中介目标有效性减弱
2.3 信贷渠道的传导：弊大于利
3 利率渠道的传导：利大于弊
3.1 利率渠道的优势
3.1.1 对实体经济影响：内外需兼具，延长经济复苏时间
3.1.2 对资产价格渠道传导影响：更加利好股票市场，促进估值及基本面双重提升
3.1.3 对汇率渠道传导影响：短期刺激外需，提升经济回升动力
3.1.4 有效性：中介指标可测性、可控性及相关性均较好，有效调控实体利率
3.2 利率渠道的局限
3.3 利率渠道有效性：利大于弊
4 未来我国应当采取何种货币政策调控框架？
4.1 我国货币政策框架转型的努力
4.2 货币政策框架转型的阻碍
4.3 未来的努力方向
正文
当前货币政策主要有五大传导渠道，分别为利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道和预期管理渠道。货币政策主要传导渠道的有效性决定了货币政策的实施效果。此前，我们通过宽货币传导到宽信用三部曲，分别从基础理论、国际经验以及中国实践三个角度，对宽货币向宽信用的传导进程中五大货币政策传导渠道进行了全面的梳理。纵观当今世界，在不同历史阶段，主要国家及经济体采用的主要货币政策传导渠道随时代演化，在不同国家，发展中经济体和发达经济体的主要货币政策传导渠道也不尽相同。五大货币政策传导渠道传导效果有何区别？在不同经济发展阶段，各货币政策传导渠道又起到了什么作用？我国当前货币政策框架需如何转型才能更好的配合实体经济发展？我们在本文中进一步探究。
1 货币政策传导的理论演变
1.1 货币调控方式的变化随宏观经济思潮而演变
当前货币政策传导虽可以分为五大渠道，但现实中货币政策能够调控的主要是数量型或价格型中介目标，分别通过信贷渠道以及利率渠道向实体经济进行传导。资产价格以及汇率渠道实际与信贷渠道和利率渠道高度相关，起到协同作用，放大传导效果。预期渠道则已被大多数国家作为引导市场的重要方式，并且取得了良好的效果。在实际的货币政策操作中，央行通过货币政策操作工具，调控数量型或价格型中介目标，通过多个货币政策传导渠道的联动，共同对经济产出产生影响。
怎样看待货币政策对实体经济的传导是一个待解而有趣的命题。纵观大萧条以来主要国家及经济体货币政策操作框架，基本随着宏观经济思潮而演变，主要经历了“价格-数量-价格-数量-价格”的演化进程：
（1）大萧条到19世纪70年代以前，凯恩斯主义是宏观经济领域的主导思想，建议政府使用“有形之手”通过积极的财政和货币政策干预经济，弥补有效资源不足。IS-LM模型为凯恩斯主义的核心思想，认为货币是非中性的，这一时期主要国家货币政策在相对完善的金融市场条件下，主要通过盯住目标利率，引起短期真实利率以及长期真实利率的变化，从而实现对于总需求的刺激。
（2）20世纪70年代至80年代的“大滞涨”时期成为宏观经济思想的第二次分野，凯恩斯主义面临挑战，货币主义、新古典主义思想兴起，古典主义精神复兴。古典经济学理论认为货币是中性的，交易方程式认为MV=PQ，一切通胀都是货币现象，各国纷纷将货币政策操作中介目标转向数量型，有效控制了通胀。
（3）20世纪80年代至金融危机前，由于金融市场的不断发展，金融创新及金融自由化影响，数量型中介目标无法有效掌控实体经济实际货币量水平，面临转型压力。同时新凯恩斯理论出现，吸收新古典主义思想，认为货币是内生的，短期非中性但长期是中性的，货币政策的主要功能应当是逆周期调节，通过控制短期利率，将总需求调整在潜在增长率附近，维持物价稳定。这一时期，主要国家货币政策中介目标再次转向价格型，并迎来了“大缓和”时期。
（4）金融危机后宏观经济思想出现第三次分野，以利率为货币中介指标而缺乏对于信贷指标的监控，而信贷的过度扩张造成资产价格泡沫，酝酿金融危机，货币非中性的思想再度兴起，奥地利学派认为货币无论是短期还是长期都是非中性的，货币供应量的分配将导致社会资源分配不均，导致经济结构失衡。凯恩斯的流动偏好理论认为当私人部门流动性偏好上升，风险偏好降低，如果流动性供给不相应增加，风险资产价格将大跌。金融危机后，面对主要国家及经济体均采用量化宽松等操作，缓解零利率下的流动性陷阱，修复信贷渠道，促进金融机构恢复信贷供给及需求。
（5）过去十年全球把货币宽松发挥到极致，QE、零利率甚至负利率，虽然避免了大萧条，但货币超发带来了资产价格泡沫、全球金融风险、贫富收入差距大幅拉大。随着金融市场逐步恢复稳定，经济复苏，主要国家逐步退出量宽政策，恢复盯住价格的货币政策中介目标，货币政策开始正常化进程。
1.2 货币政策传导渠道的联动效应
整体来看，货币政策传导渠道之间并非割裂，而是一个整体的系统，但以信贷渠道和利率渠道传导分别形成两种不同的传导路径，对于实体经济有着不同的影响。
1.2.1 信贷传导渠道的联动效应：与房地产价格高度相关
信贷渠道包含狭义信贷渠道以及广义信贷渠道，通常来看，货币政策数量型操作直接影响狭义信贷渠道，即央行通过调整货币政策工具，例如降低商业银行存款准备金，使得银行可用于放贷的资金增多，企业可以获得更多贷款用于经营和扩大投资，社会总产出随之增加。同时，数量型的货币政策部分也可通过广义信贷渠道产生影响，通过影响企业部门的现金流预期，以及居民部门的信贷可得性，修复企业和居民部门资产负债表，提升信贷需求。
其次，数量型货币政策也可以通过利率渠道发挥作用，准备金降低释放出了更多的货币，货币供应量提升，提升市场流动性水平，影响银行间资金拆借利率，从而传导至金融市场名义利率。
此外，信贷渠道与资产价格渠道传导相互交叉，形成倍数效应，影响货币政策传导效果。由于信贷渠道的传导高度依赖以银行为首的金融中介，而信贷投放的关键是合格抵押品。在信贷传导过程中，房产、土地、以及其他金融资产作为最常见的抵押物，其价格极易与信贷产生螺旋上升态势，催生金融周期。一方面，信贷可得性提升提高企业及居民部门投资意愿，促进资产价格上涨，另一方面，资产价格上涨有助于改善企业和消费者资产负债表，提升抵押品价值，进而通过广义信贷渠道进一步促进信贷需求上升，形成“金融加速器”效应。
1.2.2 利率传导渠道的联动效应：激活多渠道协同作用
相比信贷渠道，利率渠道所能影响的货币政策传导渠道更为丰富。张成思（2011）曾对利率传导机制带来的联动效应有全面的剖析。首先，在利率渠道中，央行通过货币政策操作直接调降短期名义利率，在通胀预期刚性的条件下，降低短期及长期真实利率，从而影响企业投资及居民消费。其次，降低的利率有助于提升企业及居民资产负债表中的权益价格，包括股价及房地产价格，提高抵押价值，形成积极的心理预期以及财富效应，促进广义信贷渠道以及资产价格渠道发挥效用。最后，名义利率的变化还会影响汇率的变化，进而通过汇率渠道促进出口，作用于总需求。
从我国以及国际经验来看，以信贷渠道为主的传导机制和以利率为主的传导机制对于经济有着全然不同的影响。徐忠（2018）指出，从政策机制来看，货币数量调控主要是根据变量间的宏观总量关系进行调控，政策效果直接明显，但容易扭曲价格机制并干预微观主体行为。货币价格调控主要是微观经济主体根据宏观经济信号调整自身行为，通过价格机制间接发挥作用，对市场发育程度和货币传导机制要求较高，政策链条较长。
从纵向来看，在不同的金融市场发育程度以及经济发展阶段中，以及从横向来看，在不同的发展中或发达经济体中，两种货币政策传导方式曾起到不同的作用，各有什么样的优势及劣势？金融是服务于实体经济的，什么样的货币政策传导机制最优，要看实体经济的需要，既不能让金融体系落后于实体经济，也不能过度超前。
2 信贷渠道的传导：弊大于利
在这一部分，我们选取中国、韩国、德国三国案例，分别分析其信贷渠道传导情况，总结以数量型货币政策为主的机制的利与弊。
我国符合现代意义的数量型货币政策框架已经有超过20年的时间，1998年央行取消信贷限额管理，货币政策从直接调控向间接调控转型，初步形成了以公开市场操作、存款准备金率、利率以及再贴现、再贷款等为工具的数量型调控货币政策框架。
韩国在建国初期到1999年，同样使用以数量型调控为主的货币政策框架。韩国建国初期通货膨胀较为严重，韩国政府对各经济部门货币供应量设定上限，并随着金融市场的发展，逐步将货币政策中介目标由M1扩大至M2、MCT（包括M2、大额存单和货币市场基金）、M3。
德国在二战后到20世纪80年代以数量型货币政策为主。彼时德国以间接融资占据主要地位，金融市场主要参与主体为“全能银行”，数量型货币政策中介目标起初以信贷规模为主，并宣布货币增速目标，随着金融市场的不断深化，1988年将中介目标扩展为M3.
2.1 信贷渠道效果：有效支持内需及经济增长
从三国的案例来看，数量型货币政策在实施的过程中，能够通过信贷渠道能够有效支持投资，促进经济增长。一方面由于早期金融市场并不完善，中央银行垄断货币发行，资源配置效率低下，另一方面在经济体发展初期，政策高度关注经济增长，信贷渠道效果立竿见影，能够通过信贷渠道有效支持粗放型经济发展，将金融资源配置到经济发展重点领域。此外，彼时金融创新仍在萌芽，金融产品数量较少，货币供应量统计方式能够有效反应实体经济实际情况，数量型中介目标与实体经济相关性较强。
从我国情况来看，实施数量型货币政策以来，贷款增速与资本形成对GDP贡献率之间的相关性达到0.74，信贷有效支持内需，尤其对投资的融资支持有着显著贡献。韩国在数量型货币政策下，信贷增速同样与资本形成有着较高拟合度，1974年到1999年两者相关性达到0.57。德国的信贷增速与资本形成拟合度一般，但信贷增速与GDP增速相关性较高，在80年代货币政策操作框架转型之前相关性达0.72。
2.2 信贷渠道传导存在的问题
2.2.1 对实体经济影响：信贷结构性易恶化实体经济固有问题
以信贷渠道为主要货币政策传导渠道的机制，意味着货币政策的传导中枢在银行，也即银行的信贷投放偏好决定了实体企业融资可得性，而银行的信贷投放具有以下特性：
一是信息不对称。银行信贷投放的不对称性决定了贷款人相对于借款人处于劣势，为了降低信息不对称，借款人向银行提供抵押品或担保，而房产和土地是最常见的抵押品，所以持有房地产以及土地，或者具有隐性担保的部门，是在贷款融资时最具有优势的部门。二是信贷投放有很强的负外部性，微观金融个体的经营决策仅基于个体利润最大化做出，而微观个体风险外溢，在金融监管及宏观审慎不健全的情况下，则会在使得信贷资源不断流入相关部门，造成杠杆率激增，滋生资产泡沫，为系统性风险埋下隐患。
我国国企和地方政府融资平台具有预算软约束背书，即使借款主体陷入财务困境仍可获得外部资源救助，而房地产行业具有房价背书，“房价永远会涨”的信仰使得房地产企业具有持续的借贷意愿。以我国上市公司资产负债率为例，2000年以来，我国房地产企业资产负债率由53%上升至79%，过剩产能行业及国企集中的行业杠杆率平均上升20个百分点，金融资源大量积聚。
韩国在60-80年代的高速追赶期，同样存在着经济结构性问题，大量政府隐性担保的存在导致企业盲目扩张，存在投资饥渴症，缺乏自律性，过度的政策保护和扶持导致了低效率和高负债，1998年末建筑及其他重化工业产品成为韩国商业银行授信占比靠前的行业。此外，由于企业做的越大越能得到政府各种支持，导致大企业与中小企业差距越拉越大，财阀资产负债率高企，大量财阀资产负债率位于300-500%区间（任泽平，2010）。
金融与实体经济是一个问题的两面，金融不会脱离实体经济而存在，信贷的结构性问题反映实体经济的问题，也会进一步恶化实体经济固有问题。
但信贷的结构性不必然带来经济结构的恶化。二战后到20世纪80年代，德国同样主要以信贷渠道作为主要传导渠道。但政府所重视的支柱产业是高附加值和技术密集型的汽车制造、航空航天、机械仪器和化工医药等产业，德国支柱性产业从90年代以前靠制造业，到90年代以后靠“现代服务业+制造业”。全能银行制度建立起银企之间更加全面的合作关系，减少信息不对称和道德风险，贷款对于相关产业的支持也成为成就“德国制造”的重要助推力。
2.2.2 对实体经济影响：信贷渠道传导易引导资金进入低生产率部门，拖累社会生产率
信贷投放的特征决定了不同行业具有不同的信贷可得性，有抵押品优势的行业有利于率先获得资源，而缺乏抵押品的部门信贷可得性受到挤压。奥地利学派认为这种信贷投放的不平衡会带来商品的相对价格变化，影响收入分配和资源配置：先得到信贷的部门和行业由于价格粘性短时间内还未发生变化，相对而言占有更多资源。信贷投放的先后造成了各行业之间发展不均衡，信贷的不断扩张使得产业结构和收入分配扭曲，累计的扭曲越大，最终的衰退就越剧烈。
Cecchetti和Kharroubi（2015）曾在国际清算银行曾在工作论文《为什么金融部门增长会挤压实体经济增长？》中，通过推演金融与实体经济关系，得出两个主要结论，一是从总量看，金融部门的增长与全要素生产率为负相关，二是从负相关的原因来看，一方面是由于金融资源会不平衡地流向“多抵押物+低生产率”的部门，如房地产及建筑行业，另一方面是由于金融的外部性会导致人才向金融部门积聚，造成实体部门人才流失。通过计算15个OECD国家数据，进一步证实了这一结论，而最受这一机制影响的就是研发密集型行业，如制药、计算机、航天航空、通信设备等，也即多数经济体增长的引擎。
Borio和Kharroubi等（2015）通过研究21个发达经济体在1969-2009年的数据，进一步发现私人部门信贷相对于GDP每上升1个百分点，在信贷高速增长期，对于生产率增长的负面影响每年约0.25个百分点，在后危机时期，这一负面影响超过0.5个百分点，从10年期角度来看，对于生产率的负面影响接近4个百分点。长期、大量的金融资源流入低生产率领域，整体社会生产率降低，经济结构及韧性受到深远影响，显著增加了经济复苏的难度。
2.2.3 对利率渠道传导影响：信贷渠道传导难以控制货币需求，造成利率波动过大
在信贷渠道作为主要货币政策传导渠道初期，利率的波动相对来说较为平缓，而随着金融创新、技术发展、预期变化、货币深化以及资本项目开放等因素出现后，货币需求更加不稳定，而货币的供给和需求是一个动态平衡的过程，仅仅盯住货币供应量的数量型货币政策，无法匹配需求波动，会进一步认为造成市场利率大幅波动，企业及居民部门难以预测投资收益及成本，从而抑制投资及消费，同时影响实体经济融资成本。
韩国及德国案例显示，在数量型货币政策使用初期，以标准差计算的市场利率波动均较为平稳，随着金融深化推进，货币需求稳定性降低，市场利率波动明显加大。而转型为价格型货币政策调控框架后，市场利率波动明显降低。
而我国以2006年为界，前期R007变化整体平缓，而2006年以来，金融创新、投资者偏好变化、资本项目开放造成我国货币需求越来越不稳定，盯住货币供应量的政策目标与稳定市场利率越来越难以兼容，市场利率波动率接近翻倍。2019年以来，DR007波动率较前期翻倍，体现当前在盯住数量型的货币政策框架下，货币需求波动更加剧烈，影响实体经济正常融资需求，尤其是债券市场融资利率出现反复。
2.2.4 对资产价格渠道传导影响：加大房地产价格泡沫化风险
当前学界普遍认为，信贷传导的广义信贷渠道与资产价格渠道存在着较为紧密的相互作用，即“金融加速器效应”。Hayek早在1930年即提出货币经济周期理论，认为信贷过度扩张，将导致过多信贷资金集中于周期长和资金密集的资产投资项目，造成过度投资，进而在金融市场上催生资产价格泡沫。Bernanke and Blinder（1998）提出“金融加速器”理论，由于资产负债表渠道存在自强化、顺周期特征，货币政策的传导会通过资产负债表渠道放大，且主要通过信贷市场实现。Giovanni（2009）提出，资产价格快速上涨本身并不会对经济产生过大影响，但当资产价格的暴涨由信贷传导，且银行广泛参与，由于泡沫破灭时借款人和银行的资产负债表状况急剧恶化，信用冻结，则泡沫破灭会对经济活动造成严重影响。总结来看，国外相关研究从两个层面强调了信贷渠道向资产价格传导存在的问题，一是信贷暴涨极易通过广义信贷渠道（资产价格渠道）造成资产价格快速上升，二是由信贷引起的资产价格泡沫一旦破灭，将会更严重地冲击消费、投资和实体经济运行。
在房价方面，货币政策通过信贷渠道传导极易与房地产价格相互强化。由于信贷渠道传导需要抵押物的固有特性，信贷增长不可避免刺激房地产价格上行，抬升金融周期，同时房地产价格上涨也会进一步刺激信贷增长，两者之间存在明显双向因果关系。这一现象在主要国家及经济体数据中均可得到验证。以韩国与德国为例，两者房价增速与信贷增速相关性均超过0.5。
而在股价方面，信贷渠道对于股票市场价格的影响相对来说较弱，且在我国对资金面影响大于基本面。以韩国及德国为例，在货币政策操作框架由数量型转为价格型之前，资本市场整体表现较为平淡，信贷与股价走势相关度不高。王晓明（2010）曾对我国1998年1月-2009年6月区间数据进行分析发现，银行信贷对房地产价格影响更大，但是银行信贷与股票价格因果关系不显著。此外，信贷增长对于股票价格的影响，资金面先于基本面，以我国2009至2010年信贷高速增长期为例，信贷增长后首先刺激估值提升，时滞约为1个季度，其次才有效刺激上市企业净利润增速提升，时滞达3个季度，信贷传导渠道对于资金面的影响易造成高估值泡沫以及剧烈的资产价格波动。
2.2.5 有效性：数量型政策中介目标有效性减弱
随着经济发展、金融创新以及金融脱媒的发展，货币政策信贷传导渠道的重要性明显下降（Bernanke and Gertler,1995），数量型中介目标面临失效的困境。
德国在20世纪80年代后，数量型中介目标与最终目标之间相关性不断弱化，于1988年起将中介目标扩展为M3，然而依然难以抵抗单一数量型货币政策失效的困境，于是在90年代后，开始采用泰勒规则作为实际利率的决策依据，建立数量与价格兼顾的货币政策调控框架。
韩国在建国初期至20世纪90年代期间，由于数量型中介目标稳定性下降，不断扩大中介目标范围，从一开始的M1，逐步扩大至M2、MCT（包含M2、大额存单和货币市场基金）、以及M3。随着利率市场化不断推进，1997年韩国逐步取消所有存款利率管制，货币政策目标过渡至隔夜回购利率，1999年正式将货币政策调控框架由数量型转变为价格型。
而我国当前同样面临数量型中介目标失效的困境，货币需求更加不稳定，M2和实体经济产出关系逐步弱化。随着我国金融市场创新和金融脱媒快速发展，传统货币统计越来越难以囊括不同金融产品带来的货币派生，易纲（2018）指出，当前货币数量的可测性、可控性及与实体经济的相关性明显下降，传导数量为主的货币调 | 
