招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　一、境外央行可能仍将是年内买债的重要力量

　　年初以来，境外机构对于人民币债券的增持力度明显偏弱，直至5月份开始才出现明显回暖，今年1-5月的累计增持规模仅为1291亿元，而去年同期累计增持规模达到2880亿元，增持幅度同比减少55%。根据我们在年度策略报告中的预判，今年年中左右利差、汇率等周期性因素将重新转向正面，叠加人民币债券被纳入BBGA等国际主流债券指数的影响，将推动外资买债重新出现回暖，这一预判已经得到了5月份数据的初步验证，特别是中美利差近期已超过110bp明显增强了人民币债券对于外资的吸引力。

　　而除了传统周期性因素以及纳入指数的影响之外，我们在此想特别提示一下后续境外央行再度积极买入人民币债券的可能性。从2018年四季度全球央行外汇储备的币种结构来看，在经历去年三季度境外央行暂缓增持人民币资产之后，去年四季度人民币资产的规模占比再创新高达到1.89%，单季度增持规模大约为700亿元。

　　此前我们也提及，去年上半年积极增持人民币国债的境外央行应当是俄罗斯央行，2018年二季度与三季度人民币资产在其储备资产中的占比稳定在14%，仅次于美元及欧元资产，去年上半年俄罗斯央行累计增持人民币资产规模达到约4400亿元。而相对较宽的SDR货币篮子的币种结构考虑，人民币资产在其中的占比也仅为11%，俄罗斯央行自去年年中已明显超配人民币，后续进一步加大权重的可能性已偏低。

　　对于去年四季度、后续可能进一步增持人民币债券的境外央行，我们认为可以关注一下日本央行以及伊朗央行的动向。去年10月人民银行宣布与日本央行重新签署了总额2000亿元人民币/34000亿日元的双边本币互换协议，协议有效期三年并且经双方同意可以展期，此前中日央行曾于2002年签署双边货币互换协议并已于2013年到期未展期；而伊朗央行增持人民币资产的动力则可能来自于政治因素以及石油贸易方面的需求。

　　目前人民币的国际化程度依然偏低，目前在国际支付中的市场份额仅为2.1%，基本上与当前全球外储中人民币资产的占比相匹配，而随着贸易需求以及央行对外合作等因素的不断推动，未来境外央行对于人民币资产的增持有望向日元资产看齐。

　　假设全球央行外汇储备中人民币资产的占比在未来可升至3%-5%的水平，境外央行将额外增持人民币资产规模达到1200-3340亿美元（约合8300-23000亿元），单单考虑境外央行的潜在增持行为，我国国债市场中的境外占比水平将达到14%以上，将超过日本国债市场的境外占比水平，这无论对于债券市场还是人民币汇率而言均是不可忽视的力量，值得市场投资者持续关注。

　　二、下半年资产价格展望

　　从目前的情况来看，下半年资产价格走势可能出现三种情形：

　　情形一：延续当前的宏观形势，即贸易战战火继续燃烧，国内外经济下行压力加大，企业盈利不确定性提高，而国内通胀压力制约政策对冲力度，名义GDP增速易上难下，这意味着下半年经济增速在低位，而通胀增速在高位。在这样的宏观形势下，股债机会都不会太大，现金、黄金等资产值得关注。近期国内外黄金价格大幅上涨，5月以来COMEX黄金期货价格上涨了4.2%，创2017年来的新高。国内黄金价格涨幅更大，过去一个月上期所黄金价格涨幅达到7.2%，2013年4月之后再次站上300元/克的水平。

　　情形二：短期表现类似于悲观情形的类滞涨环境，但由于总需求水平的下滑，下半年通胀压力将下降，这样国内政策空间将好于悲观情形。但贸易战因素将继续压制资金的风险偏好以及企业的盈利形势，这不利于权益等风险资产的表现。另一方面，目前美国长端利率已经跌至2.0%附近，中美利差扩大到100bp以上，而且央行上周已经释放出美元兑人民币汇率可以跌破7的政策信号，这些因素为下半年市场收益率的下行提供了有利条件。因此，中性情形下我们更看好债券资产的走势。

　　情形三：假设中美在6月就贸易问题迅速达成协议，那么我们对下半年市场的展望就与此前的观点相同，流动性改善过后，盈利接棒，权益资产机会更好，而债券收益率则将维持震荡走势，难有较好的表现。当然还有一种情形就是贸易战对国内经济的冲击程度明显低于预期，那么这种情形下，我们对下半年资产价格走势的判断与情形三大致相同。

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

本文首发于微信公众号：轩言全球宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。