招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。
核心观点:
一、经济运行和政策取向
当前全球经济面临下行压力,国外货币政策取向已经有所松动。美联储释放更多鸽派信号,降息概率显著上升。印度、韩国等新兴市场经济体已经进入降息通道。
国内实际经济增速面临下行压力,特别是中美贸易冲突升级并延伸至技术领域,其负面影响可能在下半年逐步显现。国内经济政策已经更为积极以应对外部冲击,但由于受到通胀、房价、债务等方面的约束,实际增速可能走向目标区间[6.0,6.5]的下限。
国内金融风险有所上升,主要体现在以下三个方面:其一,一季度名义GDP增速放缓至7.8%,二、三季度即使在供给冲击下有所回升,也难以达到2018年9.7%的平均水平。在保持宏观杠杆率总体稳定的约束下,货币供应和非金融部门债务的增长也会下降。其二,包商银行接管事件导致中小银行流动性风险加大,并对市场情绪造成一定冲击。其三,人民币汇率弹性增加,国际资金流动稳定性下降。
总体而言,当前中国面临着外生冲击之下实际经济降速,供给冲击之下名义经济上升,传统型基建,放松房地产等直接推升杠杆率的政策工具受到强约束,减税降费等支持中小、民营、创新的结构性政策工具已成为主力,其政策效果已经在6月数据中有所显现,也将在下半年进一步释放。
二、周期定位和资产表现
分季度来看,2019年一季度中国实际增速企稳于6.4%,好于预期;但平减指数下降1.5个百分点;这对应着经济周期复苏阶段,根据历史数据应出现“股债双牛”的资产组合。展望2019年二、三季度,外生冲击下实际增速面临下行压力,供给冲击下平减指数有上升预期,经济周期进入结构性“滞胀”状态,历史数据对应的是“股债双熊”的资产组合。这警示我们即使面临风险偏好修复带来的阶段性机会,也应保留一份谨慎。
分月度来看,4月中国经济实现初步企稳,政策转入观望;5月中美贸易战加剧,“六稳”政策再次启动;6月政策保持友好,但经济下行压力尚未得到缓解,通胀预期在供给侧冲击之下有所上升,因此政策力度受到一定限制。根据历史数据回溯,政策宽松加景气下行的经济场景中,资产表现是债券牛市,股票由熊转牛。展望7月,政策应继续保持友好,经济景气可能受到外部不确定性落地、减税降费进一步见效的作用而收窄降幅或实现企稳,这种经济场景大概率对应股票牛市,债券牛市兑现逐渐转熊的资产组合。
以下为正文内容:
宏观调控政策梳理(2019-05-16——2019-06-16)
政策分析框架详见《我们的政策分析框架与今年以来的政策变化》,版本不定期修改,当前为2019年5月15日版:
一、 居民消费有望改善
目前政策进展和效果如下(1)就业压力已有结构性缓解;(2)全国个税收入大幅下降,居民收入增速有望继续反弹;(3)促进汽车消费系列政策出台,消费增速企稳回升;(4)住宅销售面积、销售额、二手住宅价格均有回落,全面放松房地产不会是政策选项。
(一)就业压力已有结构性缓解
从城镇调查失业率看(图1),5月5.0%持平前值,保持年内下降趋势,但高于去年同期0.2个百分点;其中25-59岁城镇调查调查失业率改善较为明显,5月的4.5%比4月下降0.2个百分点,已接近去年4.3至4.4%的平均水平。另外5月就业人员平均工作时间也升至46.3小时/周,为年内新高,且高于去年水平。
从城镇新增就业人数来看(图2), 2019年以来,城镇新增就业人数的累计同比增速持续下降,1-5月为-2.61%;但5月当月同比增速(-2.8%)已比4月(-4.3%)收窄降幅。而历史数据显示名义GDP增速每下降1个百分点,城镇新增就业人口同比增速会下降0.75个百分点。
(二)个税改革见效,居民收入改善,促进汽车销售有助于消费回升
2019年以来全国个人所得税收入增速连续大幅度负增长,占全国税收收入的比重已从2018年的8.9%降至6.1%;1-5月全国个税累计同比增速为-30.7%,仍保持较大降幅,但相比前值-30.9%已有反弹,这表明个人所得税系列减税措施已接近于完全见效(图3)。
居民收入方面,在个税减免、乡村振兴、精准脱贫、稳就业等政策支持下,一季度全国居民人均可支配收入同比名义增长8.7%,实际增长6.8%(其中城镇5.9%,农村6.9%),快于GDP增速。二季度可能仍会继续改善,这有望滞后引发消费改善。
消费方面(图4),5月社会消费品零售总额当月同比增速反弹至8.6%,高于前值7.2%,带动1-5月社会消费品零售总额累计同比增速回升至8.1%,高于前值8.0%——历史最低。当前社零增速低迷更多在于限额以上企业,限额以上企业又在于汽车消费。展望下半年,随着居民收入增速的回升和促进汽车消费系列措施的落地,汽车销售的企稳将为消费、企业盈利、GDP等多项宏观数据提供支撑。
(三)全面放松房地产不太可能是政策选项
1-5月全国住宅销售面积增速累计同比增长-0.7%,前值+0.4%,再次转负;住宅销售额累计同比增长8.9%,前值10.6%,再次下行(图5)。5月70个大中城市二手住宅价格同比增长7.7%,前值7.9%(图6),一二三线城市也同时出现回落。综合判断,即使是贸易战加剧升级,全面放松房地产也不太可能是政策的备选项。
二、 企业投资继续低迷
目前政策取向是:贸易战加剧背景之下企业盈利预期不确定,同时私营企业资产负债率已接近国企,因此尽管存在减税降费支持,但非国有企业投资意愿仍然较低,固定资产投资增速仍主要依靠国有部门支撑。而在2019年名义GDP增速大概率低于2018年(9.7%)的情况下,坚持宏观杠杆率基本稳定的约束意味着2019年的货币供应、债务增速都应低于2018年,这并不利于增加逆周期调节的力度。
(一)工业增加值和固定资产投资总体低迷
5月工业增加值当月同比增长5.0%,前值5.4%;1-5月累计同比增速6.0%,前值6.2%,工业生产总体低迷。此外,5月PMI、PPI增速均有所回落,也有印证。
(二)制造业投资低位反弹,基建和房地产开发投资回落
1-5月固定资产投资累计同比增长5.6%,前值6.1%,低于去年同期0.5个百分点;其中民间投资增长5.3%,前值5.5%,去年同期8.1%(图7)。分类型看(图8),制造业投资增速出现反弹;基建投资出现2018年9月以来首次回落;房地产开发投资高位回落。
三、 财政有节制地扩张
目前政策进展和效果如下(1)财政政策保持扩张,但力度有所递减——收入持续降速之下支出增速也受到影响;(2)增值税等减税措施的效果正在加速显现。
(一)财政政策保持扩张,但力度有所下降
从1-5月财政收支数据来看,财政政策继续扩张趋势,但力度有所递减——收入方面,财政收入增速继续下降,特别是国内增值税显著降速,充分体现4月1日开始的增值税减税政策效果;支出方面,公共财政账户支出增速出现年内首次回落。
首先来看公共财政账户(图9):1-5月收入累计同比为3.8%,前值5.3%,仍处于下行通道;支出累计同比增速为12.5%,前值15.2%,出现年内首次下降。
其次来看政府性基金账户(图10):1-5月收入累计同比增长-3.8%,前值-4.8%,降幅有所收窄;支出累计同比增长32.8%,前值38.3%,出现回落。1-5月政府性基金支出规模大约占公共财政支出规模的30%,高于去年同期4.6个百分点,表明2019年以来政府性基金承担更多财政支出任务。而作为政府性基金的主要组成部分(2018年占60%),1-5月土地出让金收入增长-6.0%,前值-7.6%,连续2个月收窄降幅,这有助于缓解地方政府财政收入压力;基于土地出让金安排的支出1-5月累计增长15.8%,前值21.3%,持续回落。
(二)减税效果正在加速显现
分主要税种来看,1-5月国内增值税累计同比增长6.8%,前值12.4%,出现显著下降,5月当月同比增速更是降至-20%;占税收收入总额的比重从1-4月的41.4%降至38.6%。1-5月企业所得税累计同比增长9.0%,持平前值;占比升至26.8%,前值23.5%。另外,1-5月出口退税累计同比增长25.8%,保持高速增长状态以“稳外需”。
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