招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　一、经济运行和政策取向

　　当前全球经济面临下行压力，国外货币政策取向已经有所松动。美联储释放更多鸽派信号，降息概率显著上升。印度、韩国等新兴市场经济体已经进入降息通道。

　　国内实际经济增速面临下行压力，特别是中美贸易冲突升级并延伸至技术领域，其负面影响可能在下半年逐步显现。国内经济政策已经更为积极以应对外部冲击，但由于受到通胀、房价、债务等方面的约束，实际增速可能走向目标区间[6.0，6.5]的下限。

　　国内金融风险有所上升，主要体现在以下三个方面：其一，一季度名义GDP增速放缓至7.8%，二、三季度即使在供给冲击下有所回升，也难以达到2018年9.7%的平均水平。在保持宏观杠杆率总体稳定的约束下，货币供应和非金融部门债务的增长也会下降。其二，包商银行接管事件导致中小银行流动性风险加大，并对市场情绪造成一定冲击。其三，人民币汇率弹性增加，国际资金流动稳定性下降。

　　总体而言，当前中国面临着外生冲击之下实际经济降速，供给冲击之下名义经济上升，传统型基建，放松房地产等直接推升杠杆率的政策工具受到强约束，减税降费等支持中小、民营、创新的结构性政策工具已成为主力，其政策效果已经在6月数据中有所显现，也将在下半年进一步释放。

　　二、周期定位和资产表现

　　分季度来看，2019年一季度中国实际增速企稳于6.4%，好于预期；但平减指数下降1.5个百分点；这对应着经济周期复苏阶段，根据历史数据应出现“股债双牛”的资产组合。展望2019年二、三季度，外生冲击下实际增速面临下行压力，供给冲击下平减指数有上升预期，经济周期进入结构性“滞胀”状态，历史数据对应的是“股债双熊”的资产组合。这警示我们即使面临风险偏好修复带来的阶段性机会，也应保留一份谨慎。

　　分月度来看，4月中国经济实现初步企稳，政策转入观望；5月中美贸易战加剧，“六稳”政策再次启动；6月政策保持友好，但经济下行压力尚未得到缓解，通胀预期在供给侧冲击之下有所上升，因此政策力度受到一定限制。根据历史数据回溯，政策宽松加景气下行的经济场景中，资产表现是债券牛市，股票由熊转牛。展望7月，政策应继续保持友好，经济景气可能受到外部不确定性落地、减税降费进一步见效的作用而收窄降幅或实现企稳，这种经济场景大概率对应股票牛市，债券牛市兑现逐渐转熊的资产组合。

　　以下为正文内容：

　　宏观调控政策梳理（2019-05-16——2019-06-16）

　　政策分析框架详见《我们的政策分析框架与今年以来的政策变化》，版本不定期修改，当前为2019年5月15日版：

　　一、 居民消费有望改善

　　目前政策进展和效果如下（1）就业压力已有结构性缓解；（2）全国个税收入大幅下降，居民收入增速有望继续反弹；（3）促进汽车消费系列政策出台，消费增速企稳回升；（4）住宅销售面积、销售额、二手住宅价格均有回落，全面放松房地产不会是政策选项。

　　（一）就业压力已有结构性缓解

　　从城镇调查失业率看（图1），5月5.0%持平前值，保持年内下降趋势，但高于去年同期0.2个百分点；其中25-59岁城镇调查调查失业率改善较为明显，5月的4.5%比4月下降0.2个百分点，已接近去年4.3至4.4%的平均水平。另外5月就业人员平均工作时间也升至46.3小时/周，为年内新高，且高于去年水平。

　　从城镇新增就业人数来看（图2）， 2019年以来，城镇新增就业人数的累计同比增速持续下降，1-5月为-2.61%；但5月当月同比增速（-2.8%）已比4月（-4.3%）收窄降幅。而历史数据显示名义GDP增速每下降1个百分点，城镇新增就业人口同比增速会下降0.75个百分点。

　　（二）个税改革见效，居民收入改善，促进汽车销售有助于消费回升

　　2019年以来全国个人所得税收入增速连续大幅度负增长，占全国税收收入的比重已从2018年的8.9%降至6.1%；1-5月全国个税累计同比增速为-30.7%，仍保持较大降幅，但相比前值-30.9%已有反弹，这表明个人所得税系列减税措施已接近于完全见效（图3）。

　　居民收入方面，在个税减免、乡村振兴、精准脱贫、稳就业等政策支持下，一季度全国居民人均可支配收入同比名义增长8.7%，实际增长6.8%（其中城镇5.9%，农村6.9%），快于GDP增速。二季度可能仍会继续改善，这有望滞后引发消费改善。

　　消费方面（图4），5月社会消费品零售总额当月同比增速反弹至8.6%，高于前值7.2%，带动1-5月社会消费品零售总额累计同比增速回升至8.1%，高于前值8.0%——历史最低。当前社零增速低迷更多在于限额以上企业，限额以上企业又在于汽车消费。展望下半年，随着居民收入增速的回升和促进汽车消费系列措施的落地，汽车销售的企稳将为消费、企业盈利、GDP等多项宏观数据提供支撑。

　　（三）全面放松房地产不太可能是政策选项

　　1-5月全国住宅销售面积增速累计同比增长-0.7%，前值+0.4%，再次转负；住宅销售额累计同比增长8.9%，前值10.6%，再次下行（图5）。5月70个大中城市二手住宅价格同比增长7.7%，前值7.9%（图6），一二三线城市也同时出现回落。综合判断，即使是贸易战加剧升级，全面放松房地产也不太可能是政策的备选项。

　　二、 企业投资继续低迷

　　目前政策取向是：贸易战加剧背景之下企业盈利预期不确定，同时私营企业资产负债率已接近国企，因此尽管存在减税降费支持，但非国有企业投资意愿仍然较低，固定资产投资增速仍主要依靠国有部门支撑。而在2019年名义GDP增速大概率低于2018年（9.7%）的情况下，坚持宏观杠杆率基本稳定的约束意味着2019年的货币供应、债务增速都应低于2018年，这并不利于增加逆周期调节的力度。

　　（一）工业增加值和固定资产投资总体低迷

　　5月工业增加值当月同比增长5.0%，前值5.4%；1-5月累计同比增速6.0%，前值6.2%，工业生产总体低迷。此外，5月PMI、PPI增速均有所回落，也有印证。

　　（二）制造业投资低位反弹，基建和房地产开发投资回落

　　1-5月固定资产投资累计同比增长5.6%，前值6.1%，低于去年同期0.5个百分点；其中民间投资增长5.3%，前值5.5%，去年同期8.1%（图7）。分类型看（图8），制造业投资增速出现反弹；基建投资出现2018年9月以来首次回落；房地产开发投资高位回落。

　　三、 财政有节制地扩张

　　目前政策进展和效果如下（1）财政政策保持扩张，但力度有所递减——收入持续降速之下支出增速也受到影响；（2）增值税等减税措施的效果正在加速显现。

　　（一）财政政策保持扩张，但力度有所下降

　　从1-5月财政收支数据来看，财政政策继续扩张趋势，但力度有所递减——收入方面，财政收入增速继续下降，特别是国内增值税显著降速，充分体现4月1日开始的增值税减税政策效果；支出方面，公共财政账户支出增速出现年内首次回落。

　　首先来看公共财政账户（图9）：1-5月收入累计同比为3.8%，前值5.3%，仍处于下行通道；支出累计同比增速为12.5%，前值15.2%，出现年内首次下降。

　　其次来看政府性基金账户（图10）：1-5月收入累计同比增长-3.8%，前值-4.8%，降幅有所收窄；支出累计同比增长32.8%，前值38.3%，出现回落。1-5月政府性基金支出规模大约占公共财政支出规模的30%，高于去年同期4.6个百分点，表明2019年以来政府性基金承担更多财政支出任务。而作为政府性基金的主要组成部分（2018年占60%），1-5月土地出让金收入增长-6.0%，前值-7.6%，连续2个月收窄降幅，这有助于缓解地方政府财政收入压力；基于土地出让金安排的支出1-5月累计增长15.8%，前值21.3%，持续回落。

　　（二）减税效果正在加速显现

　　分主要税种来看，1-5月国内增值税累计同比增长6.8%，前值12.4%，出现显著下降，5月当月同比增速更是降至-20%；占税收收入总额的比重从1-4月的41.4%降至38.6%。1-5月企业所得税累计同比增长9.0%，持平前值；占比升至26.8%，前值23.5%。另外，1-5月出口退税累计同比增长25.8%，保持高速增长状态以“稳外需”。

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