常文武

在美联储主席鲍威尔释放降息信号后，为应对经济下行压力，7月18日有4个国家的央行不约而同下调了利率。据不完全统计，今年以来已有18个国家的央行降息，其中印度降息3次。发达经济体中，只有挪威央行特立独行，于6月20日采取了加息政策。在全球经济界看来，美联储7月底加息已是板上钉钉，这将打开其他经济体下调利率的空间。预计在美国正式降息后，会有更多国家的央行加入降息行列，一波降息潮将席卷全球。

每当经济出现衰退，利率就会出来扮演重要角色。在经济增长压力变大的情况下，降低利率是各国政府常用的手段。当前全球经济衰退风险主要来自于美国推行保护主义引起的贸易争端，以及英国无协议脱欧和地缘政治恶化引发的地区冲突，其中世界贸易规模下降导致全球经济增长回落，是最大的不确定性。尽管去年美国已经逼迫墨西哥、加拿大重新签订了贸易协定，但新协定需要等待美国国会通过；美国与日本、欧盟的关税谈判尚在进行中，目前没有明显进展；在6月下旬G20会议中，中美贸易摩擦出现缓和迹象，双方贸易谈判团队开始重新接触，但离达成协议还有漫长的路要走。在以上重大贸易谈判没有取得进展的情况下，又出现了三个贸易摩擦新战线，一是美国取消印度普惠制待遇，遭到印度对美国部分农产品(000061)加征关税的报复；二是特朗普指责越南在美越贸易中占了大便宜，7月初美国开始对来自越南的部分钢铁征收456%的关税；三是日本限制向韩国出口高科技材料和产品。这些事件进一步加剧了全球贸易紧张，给世界经济增长带来新的不确定性。在贸易争端不断的背景下，降息潮能多大程度缓解经济衰退、刺激经济增长回升，需要打上问号。

贸易冲突已经引起了世界贸易结构的改变，世界产业链各个环节的企业都在寻找新的产业机会，需要为此付出格外成本和代价。根据中国海关的统计，2019年上半年中国外贸进出口总额同比增长3.9%，增长率低于去年同期的7.9%，除了世界贸易总体不振以外，中美贸易摩擦的影响是显而易见的。从上半年中美贸易数据看，中美贸易总额比上年同期下降了9%，中国对美国出口下降了2.6%。与此同时，日本、韩国、越南和台湾地区对美出口增加，其中越南成了中美贸易摩擦的最大受益者，上半年该国对美出口增加了30%以上。但这些国家和地区对美新增出口总额不足以填补中国所让出的份额，说到底是这些国家和地区在成本、制造规模等方面无法与中国匹敌。由于中国是不少商品制造业供应链的末端，随着对美国出口的减少，中国也降低了从东亚、东南亚零部件的进口，这些国家和地区对美国出口的增长并没有抵消它们对中国出口的减少。这说明全球贸易产业链已出现变化，但带来的结果是贸易量的下降和效率的降低。这种贸易总量收缩给经济增长所带来的下行压力，是无法通过央行降息所能改变的。

在次贷危机发生的2007年，全球主要经济体央行的总负债规模只有5万多亿美元，仅过了12年，这一负债规模就达到21万亿美元。各主要经济体央行通过下调利率、释放流动性，已经将全球利率压到了很低的水平，可以说世界处于有史以来最低利率时期。美国10年期国债收益率跌破2%，日本也结束了多年来所保持的长期低利率，进入与欧盟一些国家一样的负利率时代。超低的利率水平极度提高了企业、居民和政府的借贷欲望，目前各主要经济体债务总额已超过180万亿美元，比全球经济总量高出一倍还要多。在利率水平已经很低的背景下，进一步降低利率对消费、投资的提振作用十分有限，除了给金融市场带来扰动以外，对经济增长的推动作用会大打折扣。相反，在总体债务水平已经非常高的情况下，降息会刺激经济主体继续增加借贷，使债务水平不断攀升，增大债务违约风险。

近10年多来，美联储主要是通过量化宽松政策，不断向市场注入流动性来刺激经济回升。美联储2008年12月将联邦基金目标利率降至0.25%后，维持利率不变长达7年之久。2015年12月，美联储才重新动用利率工具，开启加息周期，直至2018年12月将利率上调至2.5%。这期间，美联储利率政策基本上是以就业和通胀为目标，通过观察这两个指标的变动趋势修正利率工具。今年6月美国失业率为3.7%，之前两个月均为3.6%，接近50年来的最低水平。虽然消费者价格指数（CPI）同比上升1.6%，不及市场预期，但核心CPI（扣除食品和能源）同比上升2%，好于市场预期。6月份，零售销售增长0.4%，核心零售销售（扣除食品和能源等）增长0.7%。按年率测算，二季度核心零售销售环比增速达到7.5%，表现强劲。根据以上数据，美联储加息理由并不充分。6月下旬，鲍威尔在外交关系委员会致辞时称“货币政策不应过度反应短期情绪波动”，也说明当时美联储降息意愿并不强烈。

尽管就业和通胀数据良好，但由于贸易争端加剧，全球经济下行压力也给美国经济带来较大不确定性。美国制造业已经出现衰退迹象，二季度同比下滑2.2%，工业生产总值下滑1.2%，这是连续两个季度下降。受贸易争端持续、国内需求下滑和成本提升的影响，美国企业盈利也在收缩。尤其是企业投资意愿下降，设备开支减少，给未来经济增长带来负面影响。去年下半年以来，美国10年期国债收益率不断下跌，其间连续出现国债收益率倒挂现象，市场认为这是美国经济出现整体衰退的前兆。正因为如此，鲍威尔7月10日在国会作证时，对贸易紧张局势的不确定性和全球经济增长的压力表示了担忧，市场据此理解为美联储降息是大概率事件。这也说明，除了特朗普施压之外，贸易摩擦导致全球经济增长下滑给美国经济带来较大压力，才是鲍威尔转向鸽派的主要原因。至少在目前，美联储内部并非铁板一块，反对降息的成员也大有人在。

目前全球经济增长的压力主要来自于贸易摩擦导致的不确定性，降息只能对经济下滑起到一定的修复或预防作用，并不能改变经济下行的总趋势。要使全球经济摆脱困境，需要从根本上解决贸易争端问题，显然这是一个长时间的过程。