【本期导读】“经济退、政策进”的组合是如何形成的？它将对短期经济走势和股票市场定价环境带来什么样的影响？工程师红利又是什么？为什么说它将是中国中期(000996)经济增长的核心驱动？新浪财经高端访谈栏目《灼见》邀请广发证券(000776)首席宏观分析师郭磊，详解中国经济基本面。

郭磊

【本期嘉宾】郭磊，广发证券首席宏观分析师。13年宏观研究经验，9年证券行业从业经验。2017年“新财富”宏观分析师第一名，2017年“水晶球”奖宏观分析师第一名，2017年中国证券分析师“金牛奖”宏观第一名。2018年“水晶球”奖宏观第一名；2018年IAMAC中国保险资产管理行业最受欢迎分析师宏观第一名；2018年第一财经最佳卖方分析师宏观第一名；2018年中国证券报金牛奖“最具价值金牛分析师”。

【核心观点】

1、下半年经济将是“结构性承压”。出口受制于外需下行和贸易条件变化；在融资约束下，地产新开工和投资预计将一定程度回落；竣工产业链、基建、汽车等领域形成一定支撑。预计三季度名义增长速度低于二季度。

2、政策已确认转向稳增长。2018年底政治局会议定调稳增长，2019年4月政治局会议偏向于调结构，而7月底政治局会议再度偏向于稳增长。8月贸易环境进一步变化后政策召开了两个重要会议标志着稳增长力度的进一步升温，其中金融委会议“加大宏观经济政策逆周期调节力度”侧重布局短期；中央财经委会议提出的“打好产业基础高级化、产业链现代化攻坚战”侧重布局中期。

3、逆周期政策有四个主要的想象空间。一是在LPR改革落地后，引导实体融资成本进一步下行；二是对中小金融机构定向降准，缓解信用二元化的状况；三是稳定制造业投资，扩大对制造业中长期信贷；四是进一步发挥专项债的功能。此外，改革和一些中长期举措的大框架也已经形成：比如新一轮国企改革，新一轮自贸区，以及此次中央财经委会议定调的发展中心城市和城市群、产业链现代化攻坚战等。

4、权益市场最喜欢的组合就是“经济退、政策进”。由于“政策进”的存在和逐步演绎，经济的上下行风险逐渐变得不对称。市场交易的，就是这种新增的不对称性，俗称风险偏好。三季度末市场再度确认了这样一个组合。

5、从中长期看，全球制造业分工和专业化取决于要素禀赋，承担全球分工的国家必须符合这几个条件：第一，有某种要素既有成本优势，又有规模优势；第二，没有优势的要素，不能是短板；第三，已经越过了发展门槛。

6、中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”将是全球新一轮分工和专业化的重要组成部分。中国经济先后经历了劳动力驱动、资本驱动的发展阶段，下一个阶段将是“工程师红利”驱动。

【访谈全文】

谈经济形势：三季度经济增长依然“结构性承压”

新浪财经：先说说您对经济的大致判断吧。我们知道年初以来外部贸易环境在继续变化，关税在继续升级，出口好像压力挺大。但从数据看有些领域似乎还是有明显的韧性。您怎么看三四季度经济的走势？

郭磊：我把三季度经济界定为“结构性承压”。我们可以从一个简单化的框架来理解这个事情：

下拉力量之一就是出口-制造业链条。从出口季度增速来看，去年三季度的12%是一个高点，后面贸易环境变化的影响逐渐上来。去年四季度是4%，今年一季度是1%，二季度是-1%。但二季度数据应未完全包含5月2000亿关税升级的影响，它一般会在3-6月内传递到实际出口。今年9月份关税又有一轮升级，它会影响四季度和明年一季度。当然，四季度会有一定低基数效应。出口会影响制造业，从用电、就业等指标与出口的经验相关性看，制造业与出口关联度相当高。出口承压会对出口产业链上的制造业增加值带来一些拖累。

下拉力量之二就是房地产开工链条。上半年建筑产业链对GDP贡献偏高，其中地产施工是源头驱动之一。三季度地产融资有一轮收紧，这个一则会影响拿地、新开工和投资，对地产产业链的需求也会有一定影响；二则会通过土地出让金影响地方财政；三则地产是信用传递的核心，所以地产收缩可能会影响信用扩张。

支撑因素之一是基建投资。基建投资增速这几个月一直在3%附近徘徊，有点低于年初预期。所以6月份实施了专项债新政，允许专项债用于资本金。但6-7月的数据似乎还看不出来效果。我们理解这一则因为重大项目的规划包括资金来源年初都已经确定；二则是从政策出来到产生效果有一个时滞，7-8月份我们看到一些案例才出来，形成投资完成额差不多要三季度末了。从建筑企业订单走势来看，我倾向于认为三四季度基建投资还是会边际改善的，会对经济有一定支撑。

支撑因素之二是汽车产业链。作为耐用消费品中最关键的环节，汽车对于上下游产业链影响极为广泛，2018年下半年至2019年上半年汽车的低迷对于经济拖累比较大。目前我们判断零售端前期已经同比见底，而批发端和生产端将在三季度逐步确认底部。从对GDP的贡献来看，这一产业链已度过最差的阶段。这里需要特别说明的一点是，我们平常理解一个产业链好还是坏，往往容易想象成供需两旺或者量价齐跌，但实际上经济变化是边际的，我们需要寻找的往往是边际拐点。

从投入产出表来看，出口和地产的影响大于基建和汽车。而且这一轮基建整体来看是避免强刺激的，所以修复斜率也相对会比较低。综合以上几个因素的影响，我们估计三季度名义GDP增速将低于二季度，比如在8.0%左右；而四季度实际GDP可能大致持平而名义GDP略有抬升。

新浪财经：对出口和基建的基本面似乎有一定程度的共识，但对地产销售和投资的趋势，目前市场分歧还是比较大的。您怎么看？

郭磊：我觉得地产行业这几年的一个重要特征在探讨时往往被忽略：那就是低库存和限价背景下的价格上下低弹性。这个特征有点类似于供给侧之后的上游工业品。它可能会带来一个推论，那就是销售的波动率可能比我们想象的要低，因为对居民购房来说，价格预期依然是一个重要的参考。

所以对地产销售来说，我觉得它在政策调控下会有短期下行脉冲，但下行可能不会太剧烈，很有可能底部徘徊。从地产销售短周期，以及按揭贷款利率与地产销售的关系来看，目前地产销售处于周期性的偏低位区域而不是顶部区域。

新开工和投资都会有明显下行。一则是新开工在2018年金融去杠杆的背景下全年走高，其中有地产企业主动加快预售、加快周转的影响，这形成了一个较高的基数；二则是在融资收紧的背景下，拿地已经开始下行。施工也会有下行，但考虑到融资趋紧对于施工的影响会是双向的，施工可能下行幅度呈现一定韧性。

竣工不排除会出现一轮小周期上升。由于本轮地产周期的一些新特点，竣工出现有延后，我们估计目前可能处于一轮小周期底部区域。

当然，综合来看，地产对于GDP的贡献肯定是比上半年下降。

此外就是，地产是信用传递的传统环节之一，地产收缩可能会一定程度上拖累信用扩张。

谈政策趋势：两个重要会议分别定调了短期和中期政策布局

新浪财经：怎么看政策趋势？当前经济表现对于政策会有什么影响？前面所说的经济逻辑是怎么传递到“稳增长”逻辑的？

郭磊：在任何一轮短周期中，有两个因素都是绕不开的。一是就业，二是财政。所以我们政府工作报告也提出“就业优先”。

我们看就业，从城镇调查失业率来看，这一指标已经上行至5.3%。经验规律显示就业与出口产业链关联度较大，随着后面出口压力的进一步上升，就业压力不排除会更明显，这在客观上要求一定程度稳增长。

财政是另外一块压力，1-7月的财政收入累计增速只有3.1%；地产融资收紧后，后面土地出让金收入增速也会承压。而当前经济形势下积极财政政策要加力提效，发挥更大作用，支出增速又不能太低，财政平衡客观上需要用一定程度稳增长去打破目前约束。

新浪财经：那么当前政策已经过渡到典型的“稳增长”阶段了吗？ “稳增长”过程又如何做到短期和中长期政策平衡？

郭磊：政策已确认转向稳增长。从这轮政策周期来看，2018年底政治局会议定调偏稳增长，2019年4月政治局会议偏向于调结构，而7月底的年中政治局会议再度偏向于稳增长，政治局会议明确指出“国内经济下行压力加大”，提出“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”，对于扩大消费、稳定制造业投资、基础设施补短板也作出了具体部署。

政治局会议后我们看到一些举措的落地。比如利率市场化改革的推进打开了后续实体融资成本下降的可能；以及促消费20条的落地。

8月外部贸易环境进一步严峻之后，有两个重要会议连续召开，它们标志着稳增长力度的进一步升温。其中8月26日中央财经委会议提出发展“推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局”、“形成全国统一开放竞争有序的商品和要素市场”、“打好产业基础高级化、产业链现代化攻坚战”，是侧重布局中期，即利用中国的全产业链优势和内需广阔的优势，做好内循环，在做好区域分工布局的同时攻坚产业升级；9月1日金融委会议提出的“加大宏观经济政策逆周期调节力度”则是侧重布局短期，即稳定短期经济增长环境。

新浪财经：政策逆周期下一步的空间如何看？

郭磊：逆周期政策有四个主要的想象空间。一是在LPR改革落地后，可以择机引导实体融资成本进一步下行；二是可以对符合MPA考核的中小金融机构定向降准，从而间接支持中小企业，缓解信用二元化的状况；三是在政治局会议“稳定制造业投资”的精神之下，扩大对制造业中长期信贷；四是进一步发挥专项债的功能，积极利用专项债修复基建增速。

此外，改革和一些中长期举措的大框架也已经形成：比如新一轮国企改革，新一轮自贸区，以及此次中央财经委会议定调的发展中心城市和城市群、产业链现代化攻坚战等。

谈资本市场：经济退、政策进的环境有利于权益市场

新浪财经：怎么看股票市场？它是会受到经济的压力，变得更没机会；还是会受政策的驱动，变得更有机会？

郭磊：我们可以把经济下行压力加大的过程分为两个阶段：

第一个阶段叫衰退前期，这个阶段的特点是经济的下行力量在发酵，但政策还没有启动稳增长，甚至还处于调结构当中。这个阶段股票市场是没有机会的，因为没有“定价锚”。

第二个阶段叫做衰退后期，它的特点是“经济退、政策进”。这个是对股票投资来说的布局阶段。虽然当期经济仍然处于下行压力中，但由于“政策进”的存在和不断升温，未来的企稳线索在形成，经济的上下行风险变得边际不对称。市场交易的，本质上是这种不对称性，俗称风险偏好。

所以从8月开始，政策稳增长的布局呈现后，“经济退、政策进”已经是一个大逻辑。这个组合对于权益市场来说是有利的。

新浪财经：怎么看债券市场？

郭磊：利率本质上是名义GDP的影子指标。我们可以看到在本轮周期中，利率与名义GDP一直是有效对应的。比如2018年名义GDP逐季下行，10年期国债收益率也是逐季下行；2019年一季度名义GDP继续向下，利率也是继续向下；二季度名义GDP反弹，利率也反弹；从量价判断三季度名义GDP应该是掉头向下调整的，于是利率也向下调整。伴随着政策逆周期的加码，后续名义GDP可能会有一个企稳，这将伴随着利率本轮下行的结束。当然，如果下一个五年名义增长下台阶，利率到时候也会下台阶，但短中期这两个阶段可能不会是连着的。

谈工程师红利：中国和东南亚将是新一轮全球分工和专业化的重要组成部分

新浪财经：我们把话题放长一些，关于长期，您怎么看中国经济、中国制造业的前景？

郭磊：在过去六十年中，全球经历了几轮比较典型的分工和专业化。第一轮是60-80年代的日本和德国制造业崛起；第二轮是80年代-90年代的“四小龙”；第三轮是00-10年的“金砖四国”。

全球制造业分工和专业化本质上取决于要素禀赋，承担全球分工的国家必须符合这几个条件：第一，某种要素具有优势，这里说的优势既需要成本优势，也需要规模优势；第二，没有优势的要素，不能是短板；第三，整体经济已经越过了发展门槛，即罗斯托所说的“传统社会阶段”，进入了“起飞前阶段”。

我们知道，中国的产业发展，就是沿着要素比较优势一步一步发展起来的。最初阶段是劳动力要素驱动，劳动力成本便宜，中国借此发展了庞大的出口产业链和加工工业，有了初步的工业基础；第二个阶段是资本驱动，我们在高资本密度下形成了基建、房地产产业链，推动了城市化的加快；现在是劳动力的资源禀赋下降，资本的边际回报下降，下一步理应进入第三个阶段，技术、创新和劳动力素质驱动，我把它叫做“工程师红利”驱动。

我倾向于认为下一个十年，中国和东南亚都将是新一轮全球分工和专业化的重要组成部分。

中国的优势叫“工程师红利”。我所说的工程师红利，一则是人才的数量基础在上升，受过高等教育的人群数量在快速增加，10年之后，中国可能有2-2.5亿人受过高等教育；二则是相对于典型的发达经济体，人才的成本没有完全上去；三是中国有集中力量做大事的优势，有研发技术突破的规划；四是中国市场化过程中成长起来的这批企业，已度过了跑马圈地的粗放增长阶段了，企业对于技术进步有内生需求。

东南亚的优势叫“低成本替代”。东南亚劳动力资源丰富，劳动力成本低，后续随着基础设施条件的逐步改善和FDI的累计流入，将是加工工业和低成本制造业的天然土壤。

中国的“工程师红利”将驱动中国做中高端，产业升级；东南亚的“低成本替代”将驱动东南亚做代加工和中低端制造。这是全球制造业最大的两块α。

如果能够有效利用，“工程师红利”就是中国下一个十年的人口红利。

——访谈结束——

责任编辑：张仙