段思宇 周艾琳

　　[下一次MLF到期将是11月5日，规模为4035亿元，届时央行的续作操作将成为观察是否降息的又一重要窗口期。]

　　“降息”预期再次落空。

　　9月17日，央行公告，当日开展MLF（中期借贷便利）操作2000亿元，对冲到期的800亿元逆回购和2650亿元MLF后，实现净回笼1450亿元。利率方面，与此前持平，均为3.3%。

　　接受第一财经记者采访的多位业内人士表示，近日的降准已改善了市场流动性，降低银行资金成本，短期内调降MLF利率的必要性下降；同时，对于通胀的预期以及楼市调控等，或制约了货币政策的进一步放松。

　　本次MLF续作利率仍然持平，也彰显了政府坚持结构性改革的决心与定力。降息无法解决投资效率问题，反而可能加剧产能过剩和高杠杆。引导银行降低贷款利率在LPR（贷款市场报价利率）基础上的加点符合利率市场化的改革方向。

　　不过，这并不代表未来MLF利率下降没有可能。在国内经济下行压力加大、全球货币宽松潮加剧的背景下，利率下调的窗口已经打开，市场已将目光聚焦在了第四季度。而无论是降准，还是下一步央行可能进行“降息”，货币政策仍有望保持总体稳健。

　　MLF利率为何不降

　　此前，市场对MLF利率下调的预期颇强。

　　部分主流观点认为，在国内经济下行压力、美联储降息等背景下，调降MLF利率可期，且这种预期在8月份LPR报价机制改革后逐渐升温，有机构分析，在当前环境下，为引导LPR下行，MLF利率存在下调的必要。

　　9月17日央行减量续作MLF并维持利率不变，出乎了市场意料。

　　对此，渣打银行大中华区首席经济学家丁爽对第一财经记者表示，在数量上，周一（9月16日）降准之后减量操作不难理解，随着季末临近、资金面逐步承压，小额续作MLF释放中长期资金可维稳流动性水平；价格上，未调降利率或是由于CPI居高不下，再加上近期外部中东原油供给冲击和国内猪肉供给收缩，通胀存在食品和能源上涨的压力。

　　联讯证券分析称，贷款利率距离债券市场融资利率仍有较大差距，利率市场化的推进不能过度依靠央行调整定价基准来实现；同时，前期的降准降低银行的资金成本，在一定程度上缓解了LPR调降带来的惜贷情绪，给了银行压缩LPR与MLF利差的空间。

　　值得注意的是，此次MLF利率不变也增加了9月20日LPR第二次报价的不确定性。不过，多数观点认为，即便是MLF利率未调降，但LPR下行概率仍较大。鉴于LPR由政策利率即MLF利率，和银行点差两部分构成，后期银行或将适当降低点差。目前1年期LPR为4.25%，与1年期MLF利率之间的利差达到95bp（基点），可压缩的空间较为充足。

　　民生银行(600016,股吧)首席研究员温彬告诉第一财经记者：“假定风险溢价不变的情况下，降准之后，银行整体负债成本有所下降，利于20日LPR的走低，但贷款端利率下降空间有限，若按最低下调额度来看，一年期LPR或降5bp，不过5年期以上可能保持不变，这主要是考虑近期国家对房地产信贷的调控。”

　　交易员静待债市加仓时机

　　MLF减额续作影响了市场资金面的走势，在近期流动性合理充裕下，9月17日资金利率略有上升。

　　数据显示，截至当日下午收盘，存款类质押式回购利率方面，DR001加权平均利率上行23.57bp报2.5715%，DR007上行2.43bp报2.6102%；Shibor（上海银行间同业拆放利率）涨跌互现。

　　分析称，随着税期结束，资金需求减弱，月末流动性总量将保持较高水平；9月是财政支出传统大月，大规模的财政资金有望增加流动性。不过9月也面临着季末监管考核的扰动，待季末结束，扰动因素逐渐消退，预计10月初流动性总量会更多，届时市场资金利率或出现明显下行。

　　17日，债市也出现一定程度的调整。截至收盘，10年期国开活跃券190210收益率上行1.75bp报3.5675%，10年期国债活跃券190006收益率上行1.29bp报3.1030%；国债期货则全线收跌，其中，10年期主力合约跌0.15%，5年期主力合约跌0.08%。丁爽表示，降息预期落空，短期不利于债市。

　　上周，美债出现大抛售，10年期美债收益率一度从低于1.5%的水平飙升至1.9%以上；当时中国10年期国债收益率也一度突破了3.138%。

　　记者采访的多位交易人士普遍称，等国内债券收益率进一步上升后，继续加仓仍是主要的趋势。某券商自营投资经理对第一财经记者表示，“其实变的都是情绪，经济基本面并未改变”。

　　中航信托宏观策略总监吴照银也对记者称，“此前债市收益率下行速度过快，导致众多机构踏空，如果近期债市收益率持续上行，机构仍然会择机买入，收益率中长期下行的大方向仍然是确定的。”

　　“最近我还是想等一等，等到国开债收益率到3.65%附近，应该是一个比较舒服的买入点位。”某股份行资管部人士告诉记者。

　　就股市而言，8月中旬以来，A股和H股市场均从低位录得7%左右的反弹，尽管近两天出现回调，但机构预计，外资流入的态势中长期仍将持续。瑞银证券提及，近期推动反弹的主要动力包括降准等利好消息。

　　年内下调可能性仍存

　　尽管此次“降息”预期再次落空，但多位专家表示，利率下调的窗口已经打开，不是不降，而是要看降的时机，市场已将目光聚焦在了第四季度。

　　下一次MLF到期将是11月5日，规模为4035亿元，届时央行的续作操作将成为观察是否“降息”的又一重要窗口期。

　　民生证券研究报告称，“降息”应待LPR应用得到落实，四季度为较好的“降息”时间窗口。

　　中信银行(601998,股吧)首席经济师廖群也对第一财经表示，“目前来看，央行还未到降息的地步，调控工具上仍是以降准和逆回购为主，降准仍有较大空间，MLF利率下调的时机到来可能没那么快，但考虑到美联储降息在即，欧央行超预期宽松等，仍存在下调空间。”

　　9月美联储降息25bp仍属大概率事件。丁爽告诉记者，预计美联储本月和12月各降息25bp，中国年内MLF利率将共下调20bp。“中国‘降息’的条件已经具备，经济存在下行压力，核心通胀下行，全球央行偏鸽。”他说道。

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊亦对记者称，虽然普遍降准已经为LPR下行提供了空间，但在当前金融机构风险偏好普遍不高的情况下，未来主动调降MLF利率以增强报价行降低LPR利率的动力，进而稳步降低实体经济融资水平，将是货币政策的下一个方向。

　　东吴证券(601555,股吧)李勇还称，从目前经济、金融数据及后市展望来看，四季度经济下行压力仍较大。除了财政政策方面，地方政府专项债提前发行、专项债新规等政策托底基建，货币政策后续适当宽松，调降MLF利率以对冲经济下行压力，也为可行之举。