一、投资大幅下滑带动2021年三季度后增长减速

2021年，中国经济在多重挑战和不确定性中继续恢复、韧性前行。前两个季度经济恢复和增长基本符合预期。三季度增长明显回落，增速为4.9%，四季度进一步降至4%，延续了低迷态势。全年实现8.1%的增长，两年平均增速达到5.1%,实属不易。然而，人们仍然担忧增长的低迷状态是否会影响到2022年和以后的增长。中央经济工作会议并未回避经济运行面临的问题和挑战，明确提出，经济增长出现了需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。

如何观察分析经济运行状态，全面、及时、准确的数据至关重要。在投入产出体系动态化、实时化改造基础上，按照从国民经济核算完整口径形成的腾景全口径数据库，填补了已有数据体系难以提供、但对经济运行分析非常重要的大量“信息空缺”，例如，在消费方面，能够提供月度全口径居民商品消费、服务消费和政府消费及其构成的数据，突破了社会消费品零售总额等指标的局限；在投资方面，能够提供月度全口径固定资本按产业部门、产品部门和构成核算的数据，同时提供存货增加及其构成的数据；在进出口方面，能够提供月度全口径货物和服务出口、进口、净出口数据；在产业方面，能够提供月度包括规上和规下企业在内的全口径工业增长值数据，尤其是能够提供月度各个服务业增加值数据。这些数据按照现价和不变价、当月同比和累计同比等分类，更为完整地描绘了经济运行的框架和状态，为分析这次经济下行提供了重要线索。

在三季度增速回落过程中，投资下降幅度最大。按不变价当月同比口径，投资增速在7月份就出现负增长，最低超过-7%。这是除了2020年一季度疫情冲击外，很长时期以来从未有过的现象。消费虽有回落，但幅度不大。

在全部消费中，居民消费回落幅度较大，低至3%左右，而政府消费在三季度有一定幅度上升，与居民消费形成对冲。而在居民消费中，商品消费降幅大于服务消费。

尽管疫情反复对服务消费冲击更大，但服务消费快于商品消费的动能似乎表现出更强韧

性。

在全部投资中，建安工程降幅较大，设备工器具购置有一定波动，与制造业投资呈较强相关性。值得关注的是，研发投入在2021年出现较大幅度下降。

从投资的行业结构看，基建和房地产投资分别在5月和8月进入负增长，降幅也都超过-10%。这是以往很少见的。制造业投资呈现波动态势，有的月份也出现负增长。值得一提的是不包括基建在内的服务业投资，其在全部投资中的比重达到15%左右，已经接近房地产投资比重，虽有所回落，尚属平稳。

净出口在波动中保持抬升走势，对三季度的增速下滑起到一定的抑制作用。而存货增加在9月份后上扬，是对需求收缩后的应对性反映。从上图中也可看出，存货增加与净出口之间存在着明显的对冲效应。

概括而言，2021年上半年，经济呈现出较强恢复增长势头，消费特别是服务消费回升和出口超常表现是两个亮点。三季度开始的增速下滑，基建、房地产带动的投资异乎寻常的减速是主要因素，出口、存货增加、政府消费等变量起到了一定的对冲作用，避免了宏观经济更大幅度的回落。

积极的信息是，投资增速似乎在10月底出现了拐点，已呈现出回升迹象。消费也有趋稳向上的态势。这些新动向是否可持续，还需要下一步继续观察。2022年要稳增长，短期内重点是要稳投资，而投资的重点是防止基建、房地产的超常滑落，促其回到正常增长轨道，同时应关注与房地产投资占比相近、增长潜能较大的不含基建在内的服务业投资。这些都构成了我们预测分析2022年经济走势的起点。

二、2022年经济增长呈现前低后高态势，中速增长平台重心再下台阶

2008年以来的经济增速，大致可分为4个阶段：一是2008年和2009年，国际金融危机之后，我国经济增速回落至10%以下；二是2010年到2012年，由于四万亿投资计划的刺激，经济快速回升，增速一度超过10%；三是2013年至2019年，经济增长进入了增速换挡期，增速由8%左右回落至6%左右；四是疫情出现后的2020年和2021年，经历了先下行、后回补的大幅波动，两年平均增速略高于5%。

腾景AI经济预测显示，2022年全年GDP呈前低后高态势，低点在四月左右，此后经济开始爬升，高点出现在8-9月，四季度又有所回落，全年增速5.1%。规上工业增加值上半年有一定起伏，下半年略有减速，而服务业则是前低后高再回落的走势，对三季度GDP走高起到重要拉动作用。

于是，从2020年到2022年的三年间，GDP都停留在5%-5.5%区间，这是疫情期间的一种阶段性现象，还是一种常态化的调整？我们倾向于后一种判断，也就是说，与疫情前相比，中国经济中速增长平台重心有一个百分点左右的下移。疫情前，人们还在争论是否要“保6”，而近三年和此后一个适当长的时期，中国经济将会处在5%-5.5%的增长平台上。如果这一判断能够成立，将会对理解和分析中国经济走势提供新的重要背景性框架。

三、需求侧消费恢复支撑宏观增长力度加大，基建和房地产投资回稳但重心下移，进出口趋于常态

过去两年的经济运行中，消费恢复偏慢，2021年低于GDP增速，两年平均增速仍低于以前水平。腾景预测数据显示，这一状况将在2022年二季度后逐步改观。2022年初消费受疫情影响仍将偏弱，但二季度以后消费增速将超过GDP增速。当然，疫情变化仍将会对消费恢复带来较大不确定性。

投资的明显回稳将出现在三季度。房地产投资在经历低迷后将会有所反弹，但力度有限。基建投资受支持性政策驱动在年中左右回升发力，由于上年基数较低，预计累计增速可达到5%以上。制造业投资全年增速预计为5.5%，在出口减速后也会呈回落态势。

对投资走势，既要关注短期冲击和政策等变量影响，也要考虑长期规律性因素制约。我们研究团队进行的一项关于中国与OECD国家终端需求结构的比较研究显示，在按购买力平价计算的相同人均收入水平下，中国的基建投资比重较OECD国家高出一倍以上，房地产投资比重也高出30%以上。换句话说，我们在这些领域的投资前些年可能已经出现潜能透支的问题。2021年三季度后投资大幅减速，与部分政策的收缩效用直接相关，中长期投资潜能下降也是不能回避的。

基建投资是以往长时间各级政府稳增长的重要抓手。去年基建低迷，地方政府的反映，一是缺资金，背后的一个重要原因是地方债务特别是隐形债务负担加重；二是缺项目，有效益、有现金流的项目储备严重不足。这种情况表明，基建领域有效投资空间已经明显收窄。房地产投资的韧性在过去两年是超预期的，对稳增长起到了重要作用。但从长期看，中国房地产投资的历史需求峰值平台前些年已经出现，近年来的房地产投资实际上是“结构性景气”，主要由都市圈、城市群聚集效应产生的需求所拉动，而这种需求看起来也接近或已经触到高点。制造业投资占到全部投资的40%左右，是投资的大头，从国际经验看，进入中速增长期后，制造业投资通常是3%-5%的增速水平，而且高度依赖于创新驱动的技术进步速度。

总起来看，当前稳投资首先要稳预期，防止基建和房地产投资的跌落式下滑，实现软着陆，同时也不能期待投资增速回升到疫情前的水平，可能要有一定幅度的下调，逐步稳定在一个具有可持续性的平台之上。

在经历了过去两年的超预期高增速后，进出口将会逐步向常态回归。近期出口的较高增速很大部分是基于价格因素。腾景预测显示，在去除基期影响后，2022年出口同比增速明显下降，二季度出口将回落至个位数。而年中发达经济体普遍加息后，出口增速将进一步回落，考虑到前两年三四季度的出口数量均高于往年，如果出口量价齐跌，不排除出口同比增速在三四季度出现负增长的可能性。就进口而言，一季度将维持在15%左右的增速，此后有所放缓，由于受内需拉动和国际大宗商品价格下降的影响，进口景气度将略高于出口。进出口增速的差异，将导致我国贸易顺差在二季度以后逐渐收窄，并对汇率走势有一定影响。

四、价格剪刀差反转，社融与M2同经济名义增长率相协调，汇率稳中略贬

2021年，PPI大幅上行，与CPI形成较大剪刀差，2022年这一格局将会反转。腾景预测数据显示，2022年CPI将呈现逐月走高态势，从年初的2%以下逐渐上升至年末接近4%，尤其是二季度猪周期启动后，食品价格驱动CPI上涨动能增强。除去食品价格后，核心CPI的涨幅保持在2%以内，基本稳定。由于消费需求回升空间受限，加之上游涨价对消费品生产领域传导依然受阻，CPI涨幅仍会处在可控范围之内。

PPI一季度达到高点后回落，到年底将下跌至零附近，也就是说2022年年底的工业品价格将基本与2021年持平。PPI仍有较高增速很大程度是一个统计现象。可将PPI增长分解为翘尾因素和新涨价因素，很大部分涨价要由翘尾因素解释。三四季度工业品价格涨幅将回落至3%以内，此后还可能出现价格的负增长，由上游价格大幅上升带来的供给冲击将会明显缓解。

在货币金融方面，腾景预测数据显示，2022年社融存量同比增速一二季度较低，而三四季度较高，全年在11%左右波动。M2同比增速一三季度增速较低，二季度初或迎来高点，四季度末回稳。考虑到2022年预测名义GDP同比增速应该在8.5%到9%（GDP增速加CPI增速），社融和M2同比增长11%左右是较为合理的。

经济增速与社融之间的同步关系较好，资金价格水平也与经济增速变动相匹配。短端利率和1年期国债收益率一季度末二季度初或出现高点，10年期国债收益率二季度后呈现缓慢下行，企业借贷成本有望降低从而利好经济增长。

人民币汇率2022年全年将延续双向波动格局。腾景预测数据显示，人民币汇率一二季度维持震荡，三季度走弱，四季度再度走强。从中长期看，人民币逐步进入升值轨道，但短期内受到美联储加息、顺差减少等因素影响，稳中略贬是全年汇率走势的基本态势。

五、政策建议：结构性潜能重于宏观政策

——2022年上半年，宏观政策要发挥防滑托底的重要作用。货币政策在前期降准、引导降息的基础上，结构性导向上要继续支持中小微企业，同时为房地产软着陆和中长期平稳发展提供必要的流动性，重点支持城市化和结构转型升级过程中住房建设资金需求，如支持城市农民工安居工程建设。财政政策要利用上年的增收空间，支持一批有回报、有长期潜能的基建项目，如重点支持都市圈、城市群发展中交通通讯项目，另一方面，重心逐步转向完善基本公共服务，加强人力资本建设。简单地说，短期内货币政策重点要稳中小微企业和房地产，财政政策重点要稳基建和基本公共服务。

——稳增长、扩内需的立足点要转到发掘释放中速增长期的结构性潜能。所谓结构性潜能，就是中国作为一个后发经济体，在消费结构、技术结构、产业结构升级和城市化进程所具有的增长潜能，也可以说，是人均收入从一万美元到三、四万美元的潜能。需要纠正把中国的经济增长主要寄托于宽松的宏观政策忽略结构性潜能的倾向。如果一定要排个顺序的话，结构性潜能是第一位的，宏观政策是第二或第三位的。在房地产、基建、出口等高速增长期的主要结构性潜能逐步减弱或消退后，“十四五”乃至更长一个时期，就要着力发掘释放与中速增长期相配套的结构性潜能。

——深化城乡土地、人员、资金、技术等要素双向流动的改革和政策调整，协同推进都市圈、城市群建设和乡村振兴。在都市圈特别是一线城市都市圈的核心城市区之外放开外来人口落户限制；鼓励都市圈范围内的农村集体建设用地入市，宅基地探索向集体组织外部流转，收益优先用于完善相关转让者的社保体系，建立高透明度的转让流程；在入市交易和流转的土地上探索建立养老社区，向城市居民开放；实施进城农民工安居工程，配套提供教育、医疗、社保等基本公共服务；加快都市圈城市群轨道交通等重大基础设施建设。

——推动数字技术与实体经济深度融合。鼓励拓展数字技术（如5G、人工智能）与实体经济向融合的垂直系统场景；在反垄断、维护公平竞争秩序的基础上，积极鼓励数字技术创新，重视并改变创新领先企业数量下降局面；促进数据产权保护和利用，推广使用隐私计算的新技术开放数据资源，加快数据的流通和优化配置。

——以绿色创新拉动投资和增长。提出并动态更新绿色重大技术清单，通过市场机制和政策激励加以推广；尽快实现能耗“双控”（能耗总量和强度） 向碳排放“双控”（碳减排总量和强度） 转变；对高碳行业实行区别化政策，不搞一刀切，放开、鼓励、支持绿色技术创新、生产和投资，限制或稳住非绿色生产和投资。

——实施双轮驱动的扩大消费战略。基本公共服务保基本，市场化高质量供给上水平，推动商品消费和服务消费转型升级；实施中等收入群体倍增战略，重点通过提升人力资本、促进机会均等，推动更多的低收入人群进入中等收入群体，形成扩大内需的长期动能。

腾景AI经济预测运用深度学习等人工智能前沿技术，与实时化、动态化国民经济运行全口径数据体系深度融合，对重要的经济金融指标进行高频模拟和预测，形成了在国内外具有开拓性、领先性、实用性的产品体系。

校对 柳宝庆