截至2017年12月22日，在全国股转系统发布了《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》后，已有15家挂牌私募机构发布了自查报告，其中有5家机构由于不符合新增挂牌条件而被强制摘牌，其中达仁资管、中科招商两家私募在全国股转系统发布将对其终止挂牌公告后表示将积极探索登陆其他资本市场的可能性。

    广证恒生认为私募资产证券化的好处有四点：第一、通过股权融资扩大自有资金规模，平衡自有资金与管理资金的比例；第二、提升公司品牌知名度，帮助投资机构在后续募资和投资端形成优势；第三、通过股权激励提升管理层和员工积极性，实现股权价值；第四、上市后用自有资金投资，发挥长期支持创投项目的作用，增强价值投资功能。

    同时广证恒生对目前港股市场以及美股市场中的投资机构进行了整理分析，其中港股市场中的惠理集团在上市后实现了首发募集资金以及后续的再融资，在二级市场中也有良好的流动性。尽管目前香港市场中的上市私募投资机构数量不多，但从惠理集团上市后的表现来看，港股市场是认可并接受投资机构的商业模式，并且上市投资机构能够得到市场的关注。

    相比于港股市场，美股市场中的私募投资机构数量更多。目前美国12家私募机构上市后的表现情况差异较大，美国资本市场对优质的投资机构，如黑石、KKR、阿波罗资管、橡树资本等知名投资机构在市场中实现了自身的价值，但如Harris & Harris Group以及GSV Capital Corpration等经营亏损的投资机构，其市值情况则不甚理想。
 
    一、 新三板挂牌私募机构整改持续推进，部分摘牌私募寻求登陆其他资本市场

    1.1  截至2017年12月22日，已有15家发布自查报告，10家符合规定，5家将被强制摘牌
   
    2016年5月27日，全国股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》针对私募基金管理机构新增8个方面的挂牌条件。 2016年9月，股转系统发布《六类金融类挂牌企业信息披露指引》（以下称“指引“），强制要求已挂牌私募公司披露季度报告，并在其中充分披露在管存续基金、项目投资和退出情况、管理费收入和业绩报酬等数据。

    2017年10月27日，全国股转系统发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，明确公布挂牌私募机构自查整改条件的计算口径。并要求挂牌私募机构在2017年11月10日前向全国股转公司提交整改报告。另外全国股转公司对自查整改报告和核查报告进行审查后要求挂牌私募机构与主办券商在指定披露日统一披露。

    图表 1  私募机构挂牌准入在现有基础上，增加了8个方面的条件    


    资料来源：Wind、广证恒生

    截至2017年12月22日，共有15家投资机构已经发布了自查整改报告。其中10家符合新增8项私募机构准入条款，另外有5家私募机构由于不符合整改要求，将被终止挂牌。10家符合新增挂牌条件的机构将继续在新三板中挂牌，同时在符合私募机构融资规定的情况下将可以通过新三板进行融资。

    图表 2  截至2017年12月22日，10家发布自查整改报告新三板挂牌私募机构符合新增挂牌条件


    资料来源：Wind、广证恒生

    此外5家不符合私募挂牌新规的机构分别为拥湾资产、银纪资产、富海银涛、达仁资管、中科招商。其中除富海银涛外，其余四家机构均不符合新增第一项挂牌条件“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”。其中拥湾资产、银纪资产、富海银涛已于2017年12月21日终止挂牌，达仁资管、中科招商将于2017年12月26日终止挂牌。

    图表 3  截至2017年12月22日，5家发布自查整改报告新三板挂牌私募机构不符合新增挂牌条件


    资料来源：Wind、广证恒生
 
    1.2中科招商、达仁资管将在新三板摘牌后寻求登陆其他资本市场

    在私募整改报告以及终止挂牌决定发布之后，中科招商以及达仁资管陆续表达了希望登陆其他资本市场的想法。

    其中达仁资管在收到终止挂牌决定公告后，于2017年12月16日在其官方微信公众号“达仁集团服务号”中发布了文章《达仁集团关于在股转系统终止挂牌的声明》。文中表示：“我们也可以借摘牌新三板的契机，更加发挥我们"杰出思想"的智慧优势，更加自由地探索其他途径的资本市场运作，如美国、香港和新加坡、韩国等的退出途径和渠道，为广大投资者和合作伙伴创造可能的更好机会。”

   中科招商则在收到终止挂牌决定公告后发布公告《中科招商投资管理集团股份有限公司2018 年第一次临时股东大会通知公告》，将于2018年1月2日审议《关于提请股东大会授权董事会并由董事会确定授权人士开展登陆其他资本市场相关事宜的议案》。同时在2017年12月16日于中科招商官方微信公众号“中科招商集团”中发布的《单祥双董事长12月15日晚上在集团内部会议上的讲话》也指出：“现在环境发生变化了，我们在新三板终止挂牌，这对中科招商来说的确是一个不小的挫折，但我们已经着手开始登陆其他资本市场的相关工作。塞翁失马，焉知非福？”

    私募股权投资属于风险较高的投资，如果中科招商、达仁资管能顺利登陆其他资本市场后科增加自有资金，将进一步提高公司抗风险的能力，同时能够解决私募基金产品投资周期与产品周期错配问题，更大程度发挥私募股权投资价值投资、长周期投资的功能和作用。
 
    二、 私募机构实现资产证券化好处：股权融资扩大自有资金规模，提升公司品牌知名度，股权激励帮助员工实现股权价值

   私募投资机构由于其募集资金对象需要是合格投资者的原因，在此前很长一段时间内未被公开市场深刻了解，但自2015年新三板推出以来陆续有私募机构选择在新三板上挂牌。但在私募新规下，目前有部分私募机构由于不符合最新规定而被全国股转系统终止挂牌，其中中科招商以及达仁资管已经开始寻求登陆其他资本市场，积极寻求资产证券化的道路。广证恒生认为在资本市场中实现证券化对私募机构来说是有许多好处的，私募机构选择资产证券化的主要原因有三个。

    第一、实现资产证券化后，私募机构可以获得在公开市场进行融资的机会，通过股权融资，平衡第三方资金和自有资金的比重。在美国市场的私募机构中，KKR的招股说明书中提及，上市之后融得的资金可以使其之前的行业研究效益最大化，拥有了更充足的资金进行投资；KKR希望减少对第三方资金的依赖，因为在KKR完成的超过4100亿美元的私募股权交易中，只有420亿是自有资金的投资。黑石集团也在招股说明书上说明，黑石上市希望获得永久性资金继续投资现有的业务或扩展新的业务。

    在国内资本市场的私募中，此前新三板中共有28家私募机构相继挂牌，广证恒生对其挂牌前后的融资金额进行统计，在新三板挂牌的私募机构42.86%比挂牌前获得更多融资。其中九鼎投资在新三板挂牌后定向增发募集总金额达到122.5亿元，中科招商累计募集总金额达108.84亿元，大大的提升了公司的自由资本金。
 
    第二、上市可以提高品牌的知名度，知名度也为私募机构未来在募集、投资端提供更多的机会。私募机构的重要业务流程可分为四个部分“募投管退”，但私募机构由于其公开信息较少，因此在进行业务中，与投资者和企业都存在着一定的信息不对称。通过上市提高私募机构的品牌知名度，一方面可以在募资端帮助机构更好得与投资者交流，通过公开信息向投资者传达公司在投资端成果，从而提高募资的效率；另一方面可以在投资端帮助机构建立在企业面前的专业性，获取企业的认可。

    黑石集团在招股说明书中提到，希望通过上市加强公司的品牌价值；黑石拥有了公开交易的股权，为以后的战略收购提供更高的灵活性。KKR在招股说明书中提到，其在财务咨询中的品牌名气可以增加相关行业的并购业务从而推动公司发展；上市后品牌价值附加在被并购公司的产品上也会为并购公司的股东带来益处。

    第三、上市可为员工提供股权激励，也允许股权持有者实现股权价值。黑石集团上市股权架构中，第二个合伙企业Blackstone Holdings的LP股份在一定条件下可以转化为上市公司LP的流动股份，从而提高员工工作积极性；黑石集团允许股权持有者随着时间实现股权价值，即允许管理层出售股权获得资金。

    第四、上市后用自有资金投资，发挥长期支持创投项目的作用，增强价值投资功能。一般私募基金产品期限在 5-7 年，但是创投项目需要更长周期的投资，有些创投项目可能需要长达 10 几年的资本支持才能发展起来，如果是自有资本金投资的话不受产品期限的限制，对投资项目退出压力降低，对创投项目支持力度将更大，支持时间更长，更有利于发挥价值投资功能的作用。这和目前证监会支持长期投资、价值投资的政策的引导方向是一致的。
 
    三、 香港及美国资本市场中的私募投资机构情况

    私募机构资本证券化的优势结合当前私募机构计划登陆其他资本市场的想法，广证恒生整理出了香港以及美国部分资本市场上市的条件，并对香港以及美国的上市私募机构进行了筛选，以探索国内私募机构于海外资本市场上市的可能性。

    3.1 香港交易所上市条件及私募投资机构

    香港交易所中设有主板以及创业板，其中主板为根基稳健的公司而设的市场；上市公司包括综合企业、银行、房地产开发公司、互联网及健康医疗公司。创业板是为中小型企业而设的第二板块。主板以及创业板的上市条件如下：

    图表 5 香港交易所主板、创业板上市条件


    资料来源：世界交易所联合会，香港交易所、广证恒生

    截至2017年12月22日，港交所行业中分类为“金融业——其他金融——投资及资产管理”的公司共45家。广证恒生根据该45家企业列表，对其公司简介、主营业务以及经营范围进行筛选，筛选出其中以收取管理费以及表现费为主营业务的投资公司，45家公司中仅有1家公司惠理集团（0806.HK）符合该条件。

    图表 6  惠理集团（0806.HK）基本情况



    资料来源：Wind、广证恒生

    根据惠理集团财务报表，公司的主营收入主要组成部分为管理费收入、表现费以及认购费。其中管理费收入以及表现费是公司收入的主要来源，2015年-2017年公司管理费及表现费收入占比约为营业总收入的80%左右。
 
    图表 7  惠理集团2014年-2017年中报主营收入情况（单位：万元，人民币）


    资料来源：Wind、广证恒生

    惠理集团在登陆港股市场后，实现了IPO首发融资，再融资，同时在港股市场中有着很好的流动性，市场认可度高。惠理集团于2007年11月22日完成IPO融资，募集资金总额为26.45亿元，2010年10月14日完成增发融资7.95亿元。截至2017年12月22日，惠理集团总市值约为154.24亿元，2017年日均成交量约为5609.28万元。根据惠理集团2017年年度报告，截至2017年6月30日，惠理集团管理资产约为155亿美元。从惠理集团在香港交易所的流动性、融资等情况来看，港股市场是认可并接受投资机构的商业模式，并且能够得到市场的关注。

    3.2 美国各大交易所上市条件及私募投资机构

    美国目前有三大证券交易所，分别是纽约证券交易所、全美证券交易所以及纳斯达克证券市场。赴美上市的企业可自由选择适合自身的交易所上市，截至目前仍未有国内的私募机构赴美上市，但美国本土的私募机构已经有不少在美国交易所中上市交易。

    图表 7  美国三大交易所上市条件


    资料来源：Wind、广证恒生

    美国市场中私募机构挂牌上市已经有非常长的历史。截至2016年6月2日，在美国可公开交易的私募机构共有以下13个，大部分上市的时间较早。其中美国资本（American Capital）是最早上市的私募机构，于1997年8月29日在纳斯达克NASDAQ上市，堡垒投资集团（Fortress Investment Group）是在纽交所NYSE最早上市的私募机构。

    最早挂牌的PE机构是美国资本（American Capital）,与阿瑞斯资产管理公司（Ares Management）和大街资本（Main Street Capital）类似，它们注册为Business Development Companies。BDC（business development company）与封闭式基金的区别不同的地方在于BDC可以提供永久资本（Permanent Capital）给企业，可以接受来自公众的投资，并可以利用多种形式如权益、债券和衍生金融工具来融资；在借款金额、关联交易和基础奖酬方面的限制较少，因此BDC形式为私募机构上市较为欢迎的一种公司注册形式。


    上述13家美国上市的私募机构在美国资本市场中的表现差异较大，其中American Capital(美国资本)已从纳斯达克交易所退市，另外剩余的12家私募投资机构的市值差异较大。截至2017年12月22日，其中市值最高的为Blackstone Group(黑石集团)，其市值高达213亿美元，市值最低的是Harris & Harris Group，其市值仅为0.63亿美元。

    图表 9  截至2017年12月22日，12家美国上市私募机构市值以及估值情况


    资料来源：Wind、广证恒生

    相比于港股，在美国的资本市场中，更多的私募机构选择登陆资本市场。但是上表12家私募机构上市后的表现情况差异较大，美国资本市场对优质的投资机构，如黑石、KKR、阿波罗资管、橡树资本等知名投资机构在市场中实现了自身的价值，但如Harris & Harris Group以及GSV Capital Corpration等经营亏损的投资机构，其市值情况则不甚理想。
 
    【结语】

    在新三板对挂牌私募新规落地之后，部分新三板的私募会由于不符合新规而被强制摘牌。基于私募投资机构证券化的好处，不少私募机构仍然希望可在资本市场中继续成长。对于这些新三板挂牌私募机构来说，登陆海外资本市场是可探索的路径。

    但在海外资本市场的选择上，投资机构需要综合考虑不同资本市场的投资者对公司的熟悉程度，上市成本费用，市场中可比公司的情况等问题。从上述港股以及美股目前的上市投资机构的情况来看，港股上市私募投资机构数量不多，不过从惠理集团来看，港股市场是认可并接受私募投资机构的商业模式的。美国市场上市挂牌私募机构较多，但上市后由于公司的经营情况不同，其上市后的市场表现差距也较大。
 
    新三板团队介绍：

    在财富管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建“研究极客+BANKER”双重属性的投研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供跨行业、跨地域、上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为中小微、成长企业及金融机构提供闭环式持续金融服务。
 
    团队成员

    袁季（广证恒生总经理兼首席研究官）：从事证券研究逾十五年，曾获“世界金融实验室年度大奖—最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。2016中国金融风云榜“中国金融管理年度创新人物”，2016年金号角奖金牌研究员。

    赵巧敏（新三板研究副总监、副首席分析师）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，8年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景，曾获08及09年证券业协会课题二等奖。具有多年A股及新三板研究经验，熟悉一二级资本市场运作，专注机器人、无人机等领域研究，担任广州市开发区服务机器人政策咨询顾问。

    林全（新三板高端装备行业研究负责人）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。

    温朝会（新三板TMT行业研究负责人）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。

    黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。

    魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016年加入广证恒生，从事新三板TMT行业研究。

    谭潇刚（新三板高端装备研究员）：中国科学技术大学无机化学博士， 曾发表多篇SCI论文，研究涉猎化学、物理和材料等交叉领域；具有知名券商研究所、投行经历，兼备理工、金融复合知识背景和跨一、二级市场研究视角。重点关注锂电池、新能源汽车等新材料领域相关产业链

    陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。